城投财报观察系列之一：窥一斑而知全豹：2025年城投半年报透露了什么？【2025年10月】.pdfVIP

2025年10月2日

总量研究

窥一斑而知全豹：2025年城投半年报透露了什么？

——城投财报观察系列之一

要点

1、“转型”主题：转型加速推进，但效果显现仍需时间作者

总资产规模增速放缓，城投类资产占比有所压降：2020年以来，城投的资产规分析师：张旭

模整体呈现增长的趋势，但增速有所下降。城投转型的大趋势下，我国城投平台执业证书编号：S0930516010001

的城投类资产占比有所下降。010

zhang_xu@

经营性现金流表现有所改善，但盈利能力仍在承压，投资效益有所下滑：尽管城

投市场化转型持续推进，但其内生造血能力仍面临严峻考验。

分析师：秦方好

政府补贴规模增速整体放缓，利润对政府补贴依赖度仍高：近年来，我国城投获执业证书编号：S0930524080001

得的政府补贴同比增速有所放缓，且在净利润中的占比呈现逐年攀升的趋势。010

qinfanghao@

2、“化债”主题：有息债务结构改善，偿债压力仍存

有息债务增速呈现压降态势，综合融资成本逐年走低：2020-2024年，我国城投

有息债务规模逐年增长，但增速呈现逐年压降的趋势。与此同时，我国城投的综

合融资成本呈现持续下行趋势。

非标债务规模占比有所下降，有息债务结构得到优化：在“一揽子化债方案”的

助力下，我国城投有息债务的品种结构自2023年开始持续优化，其中，非标准

化品种占比有所下降，期限结构也有望朝着更稳健的方向调整优化。

短期与长期偿债指标承压，城投偿债压力仍存：从短期流动性覆盖能力和长期资

产负债匹配度等偿债指标来看，当前城投短期偿债能力呈现“整体承压、阶段波

动”的特征，长期偿债能力则随资产负债率攀升而逐步弱化。

应收款项类规模增长放缓，城投回款压力有所减轻：截至2025年6月末，我国

城投应收款项金额增速较2020年全年的11.03%大幅回落8.48个百分点，凸显

出近年城投应收款项规模增长节奏显著放缓的态势。

3、投资建议

在“化债”政策的持续支持下，弱资质城投短期内的信用风险仍然可控，政策层

面的保护力度相对较强。再叠加我国城投债收益率当前已压缩至历史低位，在此

背景下，可对期限2年内的城投债进行资质下沉挖掘，以实现投资组合收益的增

厚。

需注意的是，尽管化债政策对弱资质城投的债务压力形成了一定缓释，但在长期

视角下，我们认为，对城投信用资质的研判需回归基本面。当前我国城投整体仍

处于转型阶段，多数城投企业的“造血能力”未发生根本性改善，利润对政府补

贴的依赖度仍较大，因此不建议对弱资质城投主体采取拉长久期的投资操作。

与之相对，对于已具备一定自主“造血能力”的强资质城投企业，其信用基本面

的稳健性更具保障，可考虑采取拉长久期的投资策略。

4、风险提示

1）由于统计口径不同，本篇报告计算结果可能与其他口径计算结果存在差异；

2）若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的城投主体风险暴

露速度将加快；

3）本篇报告的部分数据存在年化处理，该年化数据仅反映半年度业绩的衍生

趋势，2025年的真实情况仍需待年度财务报告完整披露后予以核实确认。

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告

固定收益

目录

前言5

1、“转型”主题：转型加速推进，但效果显现仍需时间5

1.1总资产规模增速放缓，城投类资产占比有所压降5

1.2经营性现金流表现有所改善，但盈利能力仍在承压，投资效益有所下滑10

1.3政府补贴规模增速整体放缓，利润对政府补贴依赖度仍高14

2、“化债”主题：有息债务结构改善，偿债压力仍存16

2.1有息债务增速呈现压降态势，综合融资成本逐年走低16

2.2非