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重视股性，兼顾结构机会——四季度转债策略

证券研究报告固收专题报告/2025.10.06

核心观点

分析师孙彬彬❖2025年四季度可能是2017年以来转债整体股性最强的一个季度。从

SAC证书编号：S0160525020001数据来看，截至2025年三季度末，转债整体平价水平处于历史高位，整体/

sunbb@

偏债转债YTM水平均处于几乎历史最低，转债delta中位数处于历史最高水

分析师隋修平平。从投资者行为来看，对固收+类型投资者来说，股性或已经成为转债的

SAC证书编号：S0160525020003

第一投资属性。基于此，我们判断四季度股性或是决定转债收益的最重要因

suixp@

素之一。

分析师李浩时

SAC证书编号：S0160525080002❖股性方向上，关注科技相关催化及“十五五”规划落地。一方面，近期

lihs@

以及四季度可能上市的新券中存在不少科技领域龙头标的，如光刻半导体概

联系人郑惠文念的茂莱光学、微导纳米；PCB设备+机器人概念的天准科技；AI柴发概念

zhenghw01@的应流股份等等。随着银行等大额高评级转债陆续退出，转债市场的“科技含

量”或持续上升。另一方面，展望“十五五”，新质生产力、绿色低碳以及行

联系人柳婧舒业反内卷等概念或有新的产业机遇，新能源方向转债或均值得长期关注。

liujs@

❖股性之外，结构性机会仍在，下修尤其值得关注。2025年10月之前结

束下修冷却期的转债中，尤其值得关注的是共有6只20亿元以上的转债即

相关报告将开始下修计数，广泛分布于光伏、基建、周期等多个方向。

1.《利率|9月宏观数据怎么看？》

2025-10-05❖此外，也可沿着凸性、低估、“化债”找线索。量化方面，我们认为四季

2.《信用|地产债再观察》2025-09-

度转债市场逻辑不发生大改变的情况下，2025至今表现亮眼的凸性、深度学

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3.《信用|二永交易机会再现，超长配置习低估策略持续产生超额概率大。在转债老龄化+权益情绪较强背景下，我们

价值回归》2025-09-28认为2025年将是“化债”大年。建议资金低水位时择机配置前期和中期化债

状态标的，或可具备资金推动的中低价转债估值β逻辑+化债的α逻辑。

❖估值方面，止盈压力有望见底，估值下压概率不大，向上仍有空间。9

月上交所保险转债持仓环比下降27.09%，为近五年以来单月环比下幅度最

大月份，绝对仓位已来到历史极低水平。我们判断2024年9月开始的这一

轮险资转债减持周期或接近尾声，转债的机构止盈压力在四季度有望减缓。

估值点位估计上，我们建议从隐波入手，关注历史重要拐点。四季度百元溢价

率的三个重要阈值或在26%，31%，34%。向上或还有5%空间，向下安全