权证定价及对我国权证市场价格合理性的实证分析.pdfVIP

签名： 刘 志 导师签名： 林清泉 日期：2006.5.11 权证定价及对我国权证市场价格合理性的实证分析 摘 要 为配合我国证券市场股权分置改革而产生了权证，其价格是近来人们所关 注的焦点。宝钢权证上市后，其市场价格一度脱离其基础价值且剧烈波动，随 后发行的武钢权证等其他权证的市场价格也严重脱离理论界所计算的理论价 值，权证的理论价值如何计算，权证的市场价格与理论价格之间的关系如何， 权证市场是否存在过度投机导致的泡沫，采取何种措施保证权证市场的健康发 展，这些正是本文所研究的问题。 权证作为一种类似于期权的简单的衍生工具，其价值可以用期权定价理论 计算。目前大部分研究期权定价的学者只是致力于定价模型的完善，没有从思 想方法的角度对期权定价进行归纳总结。本文就试图整理期权定价的各种方法， 并在此基础上用不同的方法对权证进行定价并对结果进行比较，这是本文的一 个独特之处。事实上，从对期权定价的思想方法着手进行研究，不仅利于初学 者理清思路，而且更利于各种定价方法之间的取长补短、互相补充，同时，从 方法的角度进行研究，可以对我国市场上已经存在的其余衍生产品，如混合债 券（例如可转换债券、资产支持证券等某些具有期权特性的债券）的定价作参 考。 计算权证理论价值的方法有三种，事实上这三种方法是由计算期权价值的 方法衍生出来的，即 Black-Scholes 建立动态组合导出偏微分方程并求解的方 法，由风险中性原理而推及的二叉树方法以及 Monte Carlo 模拟的方法。本文 第二章从这三种方法所产生的历史顺序及其内在逻辑的角度进行了归纳综述并 对之进行了比较，进而在此基础上对期权定价的进一步发展作了介绍，即放松 理想状态假设条件的情况下对期权进行定价。 在对理论进行综述的基础上，本文实证部分首先采用B-S理论模型和Monte Carlo模拟两种方法在理想假设条件下对宝钢权证进行定价，并比较两种方法的 定价结果，发现尽管模拟方法所得到的定价结果与 B-S 理论模型所得到的定价 结果在统计意义上是相同的，但是模拟方法所得到的定价结果的精确程度不能 令人满意，这对权证价格这样比较精细的量来说，模拟方法的这一缺陷不能不 说是一种遗憾。 5 权证定价及对我国权证市场价格合理性的实证分析 在上述实证的结果中还发现，在理想假设条件下，宝钢权证的理论价格和 模拟价格都远低于权证的市场价格，能够解释这种较大的差异的原因有两个： 一是受理想状态的假设条件影响，实际的权证价值可能与上述实证得到的价值 差别较大而与市场价格较为接近；二是权证市场存在非理性投机导致的价格泡 沫。为了进行更进一步的判断，本文对假设条件作了一定程度的放松，即考虑 交易成本和除权除息影响下权证的价值，本文利用修正后的 B-S 理论模型对宝 钢权证进行了定价，结果发现所得的理论价格仍然远远小于其市场价格。于是 得出一个初步的结论：宝钢权证存在价格泡沫。既然如此，那么是否就能够推 断出整个权证市场存在非理性投机所导致的泡沫呢？随后本文总结了金融资产 泡沫的相关理论和衡量方法，并借鉴描述与衡量股市价格泡沫的方法，运用有 界方差检验的方法、泡沫度指标以及交易量和换手率等量分析了整个权证市场 权证价格的合理性，并得出结论：权证市场存在由于非理性投机所导致的价格 泡沫。 炒作与疯狂投机的存在对我国权证市场乃至整个证券市场的发展有诸多不 利的影响，上世纪90年代我国权证市场上曾经有过权证产品的交易，但是由于 炒作与投机使得该市场最终不得不关闭，为了避免重蹈覆辙，本文随后分析了 权证市场存在价格泡沫的原因。结合泡沫产生机理的理论分析我国的具体情况， 本文发现权证市场上权证价格严重脱离其理论价值的主要原因包括以下几点： 1．我国现阶段权证市场还处于初级阶段，市场上权证产品太少，供求严重 失衡，这是导致前期权证过度炒作的最主要原因。 2．权证交易采用T+0制度，但其对应的正股仍实行T+1交易制度。交易制 度的不匹配使得市场上大量的资金流入权证市场炒作权证产品。 3．不存在卖空机制，没有做市商制度。 4．投资者不成