全流通下的敌意收购及法律选择.pdfVIP

摘 要 我国过去的股权分置严重限制了公司并购市场的发展，导致通过收购流通 股来进行的并购案例非常之少，绝大部分都是通过场外非流通股的协议转让， 而其中据统计又有20%的案例属于行政无偿划拨。股权分置改革完成以后，对于 收购而言，全流通市场解决了两大问题，其一是对公司的合理估值。由于不再 存在二元股权结构，不同种类的股票价值统一，因此通过市场可以实现对整个 公司的价值发现。若投资者认为公司价值被低估，那么便有可能发起收购。全 流通解决的另外一个根本性的问题便是市场的流动性，这是并购最需要的基础 条件。在全流通的市场环境下，交易各方可以通过多种方式的选择来实现进退 之战略，这必将带来并购数量的增加以及并购手段的丰富，敌意收购的市场障 碍也被进一步扫清。 另一方面，配套法律制度的改革也推动了我国并购市场的繁荣。主要表现 为《公司法》、《证券法》以及配套的《上市公司收购管理办法》等系列规章制 度的修订，对要约收购、股权支付等一系列重大制度做出调整或者安排，为并 购的发生提供了法律层面的支持和保障。 从各国的反收购的立法实践来看，国际上主要形成了英美模式和德日模式 两种不同的立法模式，而这两种模式区别的主要前提在于对于敌意收购对公司 治理的作用有不同的认识。 英美模式是一种以外部监督为主的公司治理模式。在英美国家，公司治理 是建立在以股市为中心的资本市场上，股市被看作公司经营业绩的晴雨表，并 经由股市而实现对经营者的外部监督，大部分学者都认为，敌意收购这种外部 监督手段和其他任何监督手段一样，对公司治理有利有弊，因此，不能一概鼓 励，也不能一概否定。因此，在英美等国已建立了一套较为完善的目标公司反 收购制度，以协调平衡收购各方的利益，对敌意收购扬长避短。 德日模式是一种以内部监督为主的公司治理模式。在德日等国家，以银行 为代表的机构投资者作为股东，对公司的治理发挥着重要的稳定作用，银行在 1 公司中的持股比例都比较大，在股份公司的重大决策上起着举足轻重的作用。 因此，德日等国的机构投资者往往对敌意收购持反对的态度，并认为敌意收购 是一种违反商业道德的行为，是一种不公平的竞争。另外，在德日等国家，在 公司治理上，对雇员的利益予以特殊的考虑，这和英美等国在传统上只关心股 东的利益不同。这样，一方面，雇员为关心自身的利益必然对公司的经营者进 行有力的监督；另一方面，雇员为保护自己已有的职位，将坚决反对外来的敌 意收购。 在英美等国家，立法者的态度比较中立，反收购制度本身并不直接去判定 敌意收购的价值，而是让目标公司自身决定是否接受敌意收购，而在德日等国 家，立法者的态度是明确的，其在制度上直接规定了很多反收购的措施，直接 产生阻止敌意收购发生的作用。 英美国家反收购制度比较符合我国的商业伦理观念。在我国，收购被认为 是一种正当的商业行为，只要股权交易的双方通过讨价还价，就交易达成合意， 一般情况下都能够顺利的实施交易，而不会出现国家的强制性干涉和对商业道 德和一般公众心理的违背。 在这种情况下，我国的立法者根据我国的国情，借鉴了英美国家的立法模 式，即实行内部监督和外部监督并举的反收购立法模式。 我国2006年9月1日起施行新版的《上市公司收购管理办法》。新办法在反收 购策略上根据我国国情采取了 “股东大会决定权”、“董事诚信义务”以及“反 收购策略多元化”等原则。具体来看，在采取反收购策略时，目标公司管理层 在维护公司及股东利益的基础上，必须承担诚信义务和信息披露义务，为股东 决策提供支持；上市公司广大股东也需要加强对管理层的监督程度，最大化地 发挥反收购对策的正面作用。同时，由于采取反收购措施时需要考虑咨询费用、 用于防御的管理时间与公司资源的价值或机会成本，上市公司在反收购过程中 一般都会综合考虑多种反收购策略，选择实施成本低、效益最大化的反收购策 略的组合。 新版《上市公司收购管理办法》和老办法相比，删除了六种对反收购策略 的限制性规定。按原办法，收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会不得 采取“发行股份；发行可转换公司债券；回购上市公司股份；修改公司章程； 订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同；处置、