上市公司并购动机、股权结构与并购绩效的实证研究.pdfVIP

摘 要 国内外学术界在公司绩效与股权结构的关系，以及公司并购动机两个问题 的研究上一直存在较大的分歧。本文通过实证研究的方法、利用2000-2002 年 中国A 股上市公司的并购数据考察了中国上市公司并购前后绩效（托宾的Q和平 均累计异常收益率）的变化以及股权结构（从股权属性、股权集中度和内部人 持股三个方面来考察股权结构）与并购绩效之间的关系，并且利用上述实证结 果，对我国上市公司的并购动机进行了研究，即在上市公司的并购活动中，管 理层和大股东的自利动机哪一方面是影响并购绩效的主要原因，并据此提出相 应的政策建议。 股权结构与公司绩效之间的关系一直是国内外学者研究中分歧很大的问 题。但是本文通过单独研究股权结构和并购活动的绩效之间的关系来考察公司 股权结构对公司治理的影响，并取得了明确的结论：在短期内，平均累计异常 收益率显著为正，且上下波动；但是从长远的角度看，并购活动却会使得并购 公司的价值逐年显著下降。而不同的股权结构对上述公司并购绩效变化有不同 的影响：第一大股东的持股比例和国有股权的比例对公司并购绩效变化有积极 影响，关联交易对公司并购绩效的变化有消极影响，流通股权的比例和管理层 持股的比例对公司并购绩效的变化无显著影响，而自由现金流对公司并购绩效 的变化在长期内有积极影响，在短期内无显著影响。 得出这一结论源于两方面的原因：（1）目前中国的公司治理结构单一，职 业经理人群尚未真正形成，尤其是不同股权结构的上市公司的经营目的和管理 行为相似，内部治理特征也相似普遍是关键人大权独揽的控制模式，管理 者通常都是控股股东的代表或者与其有密切联系,并不能够真正独立。（2）流 通股的分布较为分散，起不到其对公司的经营情况进行有效监管的作用；这就 意味着较高的持股比例能使大股东与公司的联系更加密切，激励大股东监督管 理层，通过并购来支持上市公司，同时能抑制大股东通过并购活动对上市公司 的掏空动机和影响，而得到较高的并购绩效。 以上两方面的原因反映出上市公司的两种并购动机：管理层的自利动机和 4 大股东的自利动机。一方面，由于我国管理层的持股比例较小，法人治理结构 基本上有名无实，形同虚设，并且目前的中国市场还不够完善，管理层对于公 司现金流量的重视还远远不够，因此，中国上市公司的并购行为受管理层的影 响是有限的；另一方面，流通股股东无法起到应有的作用，所以当大股东尤其 是国有股东在上市公司的持股比例越高时，为了维持自身和公司的利益，保持 上市公司的融资（配股或增发）能力，或者促进本地经济发展，其掏空上市公 司的动机和力度相对较弱，支持上市公司的动机和力度相对较强，因而大股东 在并购活动中的作用相对更大，其自利动机—尤其是支持上市公司的动机在并 购活动中产生了比较重要的影响。 在实证方法上，本文采用了财务指标法模型和非正常收益法模型相互对比， 验证了我们的假设和结论，并且两种方法和模型取得了基本一致的结论。财务 指标法是以托宾的Q值相对于基准年度的变化，利用全部上市公司样本,来考察 并购活动和并购公司股权结构对公司绩效变化的影响；而非正常收益法则是以 事件窗内平均累计异常收益率，利用进行并购活动的各个公司样本，来考察并 购公司股权结构对公司绩效变化的影响。 本文的实证研究结论不仅在研究中国上市公司的公司治理和并购动机上得 出了具有学术价值的结论，而且还具有现实指导意义。与西方发达市场不同， 我国上市公司的并购行动在很大程度上受到控股股东的影响， 因此如何发展和 完善我国的证券市场，通过股权分置改革优化公司的股权结构，将是以后工作 的重点。 关键词：并购绩效；股权结构；并购动机 5 Abstract There are many controversies on the relationship between the ownership structure and corporate performance, as well as the m