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中国股市短期波动与长期趋势研究 摘要 自从股市诞生以来，股市泡沫的发生就一直很普遍，对它的思考和研究也 一直伴随股票市场的发展历程。到目前为止，各方面的研究也取得了不少成绩。 尽管如此，但是时至今日股市泡沫在全球范围内还是不断发生。可见这是一个 值得更深入研究的课题。本文试图在前人研究的基础上对股市泡沫的发生与破 灭以及短期股价与其长期价值的关系做进一步的探讨。 本文将从短期和长期两个方面对我国股市进行考察。短期主要考察股市泡 沫发生的条件和规律；长期主要分析我国股票市场的内在价值，以及短期股价 与这种内在价值的关系。 就短期而言，有很多因素可共同形成一个有利于股市泡沫的产生的外部环 境。良好的宏观经济和股市制度建设是股市向好的基础，也是股市泡沫形成的 必要的外部条件。快速增长的货币供给则为股市提供了源源不断的资金来源。 货币供给的增长取决于央行的货币政策，也和贸易顺差、汇率变动等密切相关。 其中不断扩大的贸易顺差加大了央行投放人民币的压力，汇率升值的压力和趋 势则吸引了国际热钱的不断流入。这些都会对货币供给的增长产生影响。另外， 随着我国经济的国际化程度越来越高，股市受到外部市场尤其是美国股市的影 响越来越大。实证结果表明，美国股市是中国股市的格兰杰因。 除了这些外在的条件外，股市泡沫的形成和破灭都有它内在的逻辑。它通 过一种称为庞氏(Ponzi)过程[15]的机制起作用，其心理学基础为投资者的短视行 为和从众行为，而整个市场过度乐观或悲观的情绪以及新闻媒体的宣传都会在 其中起到推波助澜的作用。 长期来看，股市泡沫无论是过度膨胀还是在破灭后走向另一个极端，其状 态都是不稳定的，也就不可能持久，最终必然向其内在价值回归。但是股市的 价值到底如何确定呢？它不仅取决于公司未来的盈利状况，还取决于折现率， 但这些都是很难确定的。对此，本文做了两个假设。一，就长期而言，上市公 司的股利增速保持稳定；二，A股市场的必要收益率（折现率）在长期来看是稳 定的，会围绕某个平均水平而波动。基于这两点假设，我们通过对月度数据采 I 中国股市短期波动与长期趋势研究 用对数线形模型回归，得到了一条反映股市平均估值的曲线。这条曲线就是我 们判断股市合理价格的基础。这也是我们判断股市长期趋势的基础。 只要把握了股市泡沫发生的规律和股市合理的价值基础，理性的投资者应 该选择在股票指数偏低时投资股市，在它过高时远离股市，而不要被短期的走 势所迷惑。也只有当这种以股票价值为基础的投资行为大行其道时，股市泡沫 才能够有效的避免。 关键词：股市泡沫、内在价值、理性投资 II 中国股市短期波动与长期趋势研究 ABSTRACT Stock market bubble’s occurrence was very frequent after stock market’s naissance. Thought and research about stock market bubble also appeared with the phenomenon. Many achievements have been obtained. However, stock market bubble still often happens around the world until today. So it’s very necessary to do more research about this topic. This pa