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中国权证市场定价偏差、信息效率与投资者行为研究 摘要 国内权证市场正在经历着飞速的发展，无论是产品数量还是产品种类方面， 都取得了长足的进步。投资者对权证市场充满了热情，高换手率和高成交量是 国内权证市场的两大特征。不仅如此，权证市场还呈现出诸多异象，如实际价 格与理论价值长期的大幅偏差、认购与认沽权证同涨同跌、权证走势与标的正 股“脱节”等等。基于这些事实，本文将对中国权证市场的定价偏差、信息效 率以及投资者的微观行为进行研究。我们的目的并不在于推导Black-Scholes模 型在中国的改良式，而是从实证和理论角度发掘定价偏差、信息效率与投资者 行为之间的相互关系。研究发现：在国内权证市场，由于权证产品的深度价内 外结构，导致理性的知情交易者选择投资价内权证，回避价外权证。相反，短 期投机者则更倾向于交易价外权证。这个分离均衡导致了价内权证的定价偏差 较小、信息效率较高；价外权证的定价偏差较大，信息效率较低。 本文首先建立实证模型分析定价偏差的影响因素，参照De Roon 和Veld (1994)的分析方法，以Black-Scholes理论值为定价偏差的衡量基础。我们认为： 权证定价效率的高低与权证产品的结构特征相关。权益类衍生品一方面可为风 险对冲者（hedger ）提供组合保险，另一方面可为投机者（speculator ）提供杠 杆效应。对于深度价内或价外的权证，风险对冲和投机杠杆的作用都将减小， 降低了权证产品的真实需求水平。进一步，随着权证真实需求者的比例逐渐下 降，权证的价格可能会因为风险对冲行为的减少而逐渐脱离正股价格的影响。 因此，我们把价内外程度（moneyness ）作为一个影响指标。 溢价率指标被广泛应用于权证的风险评估。溢价率越高的权证，风险水平 越高，但同时权证所含有的时间价值也越高（即市场预期标的正股未来将有可 能上涨）。如果以Black-Scholes模型的理论价值为基础，本文将分析溢价率对定 价偏差的影响。除了价内外程度和溢价率外，我们还对其他因素进行实证分析， 如：是否允许被创设、权证的交易量大小。在此基础上，本文进一步讨论定价 偏差影响因素背后可能隐含的投资者行为，从而为定价效率提供一个微观行为 基础。 在信息效率方面，理论研究认为衍生 品不仅仅是冗余证券（redundant security ）而是具有信息效应。一方面，由于市场不完备，金融衍生品可以提高 I 中国权证市场定价偏差、信息效率与投资者行为研究 市场的完备性。其次，期权交易的杠杆效应和低成本也会吸引知情交易者。国 外的部分研究发现期权的信息处理效率优于股票市场；国内目前的权证市场相 比正股市场存在自身的优势和劣势，我们将检验权证市场对新信息的处理效率 及其特征。在此基础上，把定价偏差、信息效率、投资者行为三者结合起来讨 论。我们发现：国内权证市场的产品结构特征形成了一个分离均衡，理性的知 情交易者选择投资价内权证，非理性的投机者选择投机价外权证。这种市场分 割导致：价内权证的定价偏差较小，信息效率更高；价外权证的定价偏差较大， 信息效率较低。 为了更清楚地刻画权证市场中投资者行为，我们构造了一个序贯交易模型。 模型中的三类投资者（知情交易者、噪声交易者、被动投资者）在每一个回合 中根据自身的交易策略进行交易。我们证明了：当知情交易者选择进入权证市 场交易时，市场中的噪声交易者一定较少，同时权证处于价内状态。这与我们 的实证分析完全吻合。 本文的研究结论为国内权益类衍生品市场的发展提供了建议，我们提出了 提高产品定价效率和信息效率的三条建议。前两条建议均为完善市场交易机制， 即发行备兑权证、加强权证一级交易商的做市功能；第三条建议旨在完善权证 产品的结构，市场中不能以深度价内（外）权证为主。相比于以前的研究，我 们的创新之处在于从权证产品结构特征（价内外程度，Moneyness ）分析投资者 的行为特征，从而提供了权证定价偏差和信息效率的微观行为解释。 关键词：权证定价；信息效率；投资者行为