控股股东利益输送行为及其治理--来自中国上市公司的经验证据.pdfVIP

要 以前有关公司治理的研究主要关注的是管理者与外部股东之间的代理问题 （Berle and Means, 1932）。而最近的研究发现，除美国和英国外，高度分散的股 权结构在其他国家并不常见，许多国家的上市公司主要是由拥有高比例股权的控 股股东控制的。股权集中导致另一类代理问题的产生，即控股股东侵占 股东利 益 （Shleifer and Vishny, 1997）。Johnson等 （2000 ）使用“利益输送” （Tunneling ） 一词来描述控股股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去，侵占中 股 东利益的行为。 在我国资本市场上，由于缺乏完善的保护中 股东权益的法律制度，客观上 存在一些控股股东凭借其控制权进行利益输送的现象。已有大量案例表明控股股 东利用关联交易掠夺上市公司和中 股东的利益，例如三九医药、济南轻骑等。 近两年我国学术界开始了对利益输送行为的研究。本文的第一项内容是在已有研 究的基础上，以我国资本市场1060个上市公司为样本，从控股股东占用公司资金 的市场反应角度，实证检验控股股东是否通过占用上市公司资金进行利益输送。 本文发现用托宾Q值 （或市净率）衡量的公司市场价值与控股股东占用上市公司资 金的程度显著负相关。这说明控股股东资金占用是控股股东为了实现自身利益， 转移上市公司资源的重要工具。中 股东为了保护自身利益，会对控股股东资金 占用较为严重的公司股票进行折价。 控股股东的利益输送行为不仅会侵害广大中 股东的利益，还会严重阻碍资 本市场的健康发展。因此，如何约束控股股东的利益输送行为成为学术界和实务 界共同关注的问题。在既定的制度环境下 公司层面上的治理机制对控股股东的 行为具有重要影响。本文的第二项内容是实证检验控股股东利益输送行为和公司 治理结构之间的关系。以控股股东占用上市公司资金作为控股股东利益输送行为 的衡量指标，本文发现控股股东占用的资金与控股股东持股比例之间表现出正相 关关系，但与非控股大股东的持股比重 （或非控股大股东的个数）显著负相关。 另外，企业集团控制的上市公司的资金占用情况较非企业集团控制的上市公司更 严重。独立董事占董事会人数的比例与控股股东占用上市公司的资金显著负相关。 这些结果说明，非控股大股东和独立董事能在一定程度上制衡控股股东的利益输 送行为，而集团控制的上市公司利益输送行为更严重。 本文的研究结 对进一步完善公司治理结构、加强对中 股东利益的保护等 具有一定的借鉴意义。 关键词：利益输送 控股股东 公司治理 1 Abstract Previous research on corporate governance paid much attention to the agency problem between shareholders and managers (Berle and Means, 1932). Recent studies have found that, other than U.S. and U.K., diffused ownership is relatively uncommon and most listed companies are controlled by controlling shareholders. Concentrated ownership incurs another agency problem, that is controlling shareholders expropriate minority shareholders (Shleifer and Vishny, 1997). Johnson et al.(2000) refer to such expropriation as tunneling, which they define as “the transfer of resources out of a company to its controlling shareholder” . In China s capital market, due to lack of perfect l