中国上市公司大股东对投资影响的实例研究.pdfVIP

第三届公司治理国际研讨会论文 中国上市公司大股东对投资影响的实证研究 饶育蕾 汪玉英* 摘要：公司投资行为的研究一直是理论界与实务界关注的焦点。本文以 2001-2003 年非金融性 A 股 公司为样本，实证研究了大股东对公司投资的影响，并检验了这种影响的原因和作用过程。研究结果发现， （1）上市公司的投资与现金流显著正相关；（2 ）第一大股东持股比例与投资—现金流敏感度之间呈显著 的负相关关系；（3 ）当第一大股东是国家时，负相关系数更大，当第一大股东是境内社会法人时，负相 关关系不显著；（4 ）从过度投资角度解释大股东对投资的影响更具有说服力。 关键词：股权结构 大股东 公司投资 投资——现金流敏感度 一、引言 公司投资行为的研究一直是理论界与实务界关注的焦点。Modigliani 和 Miller(1958)提出了著名的 MM 定理，他们认为在不考虑企业法人所得税和交易成本的情况下，如果资本市场是完全竞争的、资本市 场上的套利是完全自由的，那么公司投资时就完全可以不需要任何成本从资本市场自由地获得资金，因此 公司的投资与公司的融资方式是不相关的。这一阶段的投资模型主要是 Jorgenson （1963）提出的标准新古 典模型，认为投资决策仅取决于投资机会——NPV 为正的投资项目。 然而，无论是MM理论还是MM修正理论都不具有现实性。20世纪70年代以来，随着企业理论的发展 以及不确定性经济学、信息经济学、委托代理理论和契约理论等新的研究方法在资本结构理论研究中的应 用，传统的MM理论不断受到了挑战，学者们广泛研究了信息不对称对公司投资的影响。实证也表明市场 是不完美的，资产具有等级性，公司投资受到融资的约束，从而受到公司内部现金流的影响。Myers和 Majluf (1984)提出的信息不对称理论，认为由于新旧股东之间存在事前的信息不对称，新旧股东之间也会产生逆 向选择问题，如果公司以股权融资的方式进行融资的话将因融资成本的提高而产生投资不足。同理，股东 与债权人之间的信息不对称会使债务融资成本提高而产生投资不足。Jensen(1986)提出的自由现金流假说， 指出当信息不对称存在时，由于股东与经理人利益分配机制未必充分有效，从而在他们之间产生委托代理 问题，经理人可能利用多余的现金去从事一些净现值为负的项目而且经理人有在职消费、不断做大公司规 * 饶育蕾，博士，教授，博士生导师，研究方向：行为金融学、公司金融、公司治理，Email: yumirao@263.net 。汪玉英，中 南大学商学院金融学硕士研究生，研究方向：公司治理与公司金融，Email: wangyuying0804@163.com 。 1 第三届公司治理国际研讨会论文 模以提高个人声誉的愿望。这些由于经理人与股东间信息不对称产生的委托代理问题会导致公司过度投 资。因此，在诸如古典模型（Jorgenson(1963) ）、销售加速器模型（Blanchard(1986) ）、托宾Q模型（Abel(1990) ） 和Euler-equation模型（Meghir(1994) ）等投资模型中都加进了企业内部自由现金流项。 Fazzari et al(1988)根据股息支付高低来估计企业“融资约束” 的程度，实证检验了公司投资与内部现金 流的关系，证明了存在投资——现金流敏感度，但没有解释投资对现金流敏感的原因。学术界以投资—— 现金流敏感度问题作为切入点、将衡量代理问题的股权结构变量纳入投资模型进行研究，揭示信息不对称 理论和自由现金流假说哪种更具有解释力，没有得到一致性结论。 Charles J.Hadlock （1998）认为，内部人对投资现金流敏感度的影响取决于股东与经理人的利益是否一 致。结果表明，内部人持股比例和企业的投资-现金流敏感度之间存在非线性关系；当内部人的持股比例从 零开始增加，投资-现金流敏感度急剧增加；这种关系在内部人持股比例很高时弱化了。该文结果支持投资 现金流敏感度是由信息不对称问题驱动的观点，与自由现金流理论的观点不一致。Julio Pindado, Chabela de la Torre