委托代理视角下公司投资理论与实证述评.pdfVIP

■发展战略 ■现代管理科学 ■2O09年第 3期 委托代理视角下公司投资理论与实证述评 ●程仲鸣 夏银桂 摘要：文章从委托代理视角，对公司投资理论与经验研究成果进行梳理与分析，剖析了现行公司投资理论与实证研 究的不足 ，最后就我 国公司投资理论未来可能研究的方向与领域进行 了展望。 关键词：委托代理；投资；代理冲突 自2O世纪70年代以来 ，信息经济学 、契约理论与委 理人 的寻租行为仍将导致资金在不 同项 目和部门间的配 托代理理论推动了公司金融的快速发展 以此为基础的公 置效率降低 司投资研究．不再局限于最优投资行为等孤立 问题的研 但是．不管代理问题多严重。从经理帝国倾 向就认为 究，而是重点关注投资是否受现金流影响、为何受影响、如 必然导致过度投资是错误 的。zwiebel(1996)等构建模型认 何影响公司投资 ．以及如何设计有效 的公司治理机制 。以 为 。当 自由现金流 比预测的投资机会多时。可能出现过度 优化公司投资 。提升公司价值的 目的。因此 。新古典投资理 投资．否则投资不足。MueUer等 (2007)考察所有权对投资 论正在向契约理论和委托代理理论为基础的现代投资理 及其业绩的影响。研究发现，信息不对称与管理者相机选 论演化。 择权假设可以解释投资非效率 一 新古典框架下公司投资理论的局限性 (2)声誉与职业关注理论 。股东与经理 的另一种代理 在新古典经济学范式下．在公司投资研究取得 了一些 冲突是经理关注公司投资行为会影响其声誉 ．进而影响其 标志性成果。主要有MM定理为理论支撑的新古典公司投 在人力资本市场 的价值。因而 ，经理对声誉与职业安全关 资理论 ，如Jo职ens0n(1963，1971)投资理论与 T0bin(1969) 注会对公司的投资决策产生影响。就投资而言，声誉与职 Q投资理论等。 业关心又以短期机会主义与守成策略最为典型 新古典投资理论及其模型建立于新古典经济学 的一 短期机会主义。由于关心在人力资本市场的声誉。经 系列严格假设基础上的。如市场信息完全对称 、无公司代 理可能以股东长期利益为代价 ．增加公司短期业绩的投 理成本等。因此 ．公司投资决策遵循净现值规则进行 ．投资 资。从而导致一些资产的投资不足。Stein(1989)则指出，为 效率与公司融资方式无关 这些前置的条件明显与公司现 了增加短期盈利．经理会减少那些不为外部股东所察觉的 实环境不吻合 ，实证证据无法支持其理论。因此，新古典投 投资，如维修、顾客忠诚度等这些为长期 目标服务的投资。 资理论对投资行为的解释受到质疑。对实际投资行为的指 这类短视 的投资引起短期业绩 的增加。相反 ，Bebchuk等 导意义也不大 ．只是作为后续公司理论发展和实证检验的 (1993)构建的模型认为 ．对短期股价波动或职业声誉的关 参考基准。对此，学者们根据现实世界的客观情况 ，将代理 注所导致投资扭 曲的性质 ．取决于市场对信息结构的认识 冲突纳入到公司投资行为研究框架．放宽其假设与适用范 能力。例如 。当市场推崇某些行业或项 目时 ．为了取悦市场 围。拓展 了新古典投资理论。 和证 明自己寻找投资机会的能力 ．经理可能投资过度。同 二、委托代理视角下公司投资理论 样 ，Baker(2O00)等认为，年龄短的风险投资公司的经理 ， 1．经理与股东代理冲突下的公司投资理论。 为了建立声誉以吸引更多的资本 ．比年龄长的公司的经理 (1)帝国建造理论。经理与股东利益相偏离的方式之 更易出现投资扭曲。 一 是经理偏好于经营大的公司．而不是单纯的盈利。经理 守成策略。为了维护职业安全 。经理在投资决策时，可 出于非货币性利益或寻租动机．具有帝国建造偏好 ．将可 能忽视能增加股东价值但危及 自己职业安全与声誉 的投 得到的资金用于项 目