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机构持股、分析师跟进与股票波动关系研究 　　摘 要：机构投资者和证券分析师迅猛发展，然而我国股市依然存在暴涨暴跌、个股炒作等现象，因此继续探索机构投资者、分析师与股票波动的关系十分必要。以2005～2011年A股上市公司数据为样本，运用非线性联立方程组模型对机构持股、分析师跟进与股票波动的关系进行了实证分析。研究发现，机构持股会增大股票价格波动，股票价格波动与机构持股比例呈倒U型关系；分析师跟进对稳定股市的总体效果不明显，仅在制造业和批发零售贸易业作用比较显著，股票价格波动与分析师跟进同样呈倒U型关系；机构持股与分析师跟进呈正相关关系，二者均有利用股价波动谋取私利的行为特征；机构持股、分析师跟进与股票波动的相互影响关系在不同时期的差异性较小，而在不同行业之间的差异性较大，对于制造业等上市公司，三者相互影响关系显著，但对于管制较为严格的金融保险业等上市公司，三者的相互影响关系不显著。 　　关键词：机构持股；分析师跟进；股票波动 　　作者简介：邢治斌，西安交通大学经济与金融学院博士研究生（陕西 西安 710061）仲伟周，西安交通大学经济与金融学院教授，博士生导师（陕西 西安 710061） 　　一、引言 　　股票价格波动一直是企业、投资者及监管者所关注的重要问题之一，其中信息不对称对股票市场波动有重要影响。权小锋和吴世农（2010）研究发现，信息披露质量越高，越容易降低关于上市公司的信息不对称，越容易降低其股票的波动性。而信息在分析处理的过程中，证券分析师和机构投资者等一批信息投资者发挥着重要作用。{1}从理论上讲，机构投资者及证券分析师拥有专业的知识，强大的信息搜集、加工、处理能力，从而可以降低投资者和上市公司之间的信息不对称，进而稳定股票市场价格，然而中国的股票市场表现却并非如此。一方面，自2001年我国开始发展机构投资者以来，机构投资者迅速成为资本市场的一支重要力量，截至2011年底，仅证券投资基金的数量就多达915只；伴随着机构投资者的迅猛增加，我国的证券分析师队伍也经历了从无到有不断壮大的过程，截至2010年底，我国证券分析师总数超过2 600人。另一方面，机构投资者及证券分析师的迅猛发展并没有所预期的那样体现出稳定股市的功能，依然存在激烈地暴涨暴跌、个股炒作等现象，股票市场并没有因为证券分析师和机构投资者通过对信息的挖掘和传播而变得更加理性和稳定。为什么我国机构投资者和证券分析师对股票市场的影响会偏离理论的预测呢？机构投资者和分析师的增加是否真正降低了投资者与上市公司之间的信息不对称？机构投资者、分析师与股票市场波动到底是怎样的关系呢？这些疑问已经成为机构投资者及证券分析师进一步发展的瓶颈问题，对于未来管理和规范机构投资者和证券分析师具有重要意义。为此，本文将以机构投资者持股和分析师跟进作为信息不对称的两个代理变量，分析其对股票市场波动的影响；另外，为了验证股票市场波动对机构持股和分析师跟进可能存在的影响，本文采用联立方程组模型对机构持股、分析师跟进及股票波动三者的关系进行了实证分析。 　　二、文献回顾与研究假设 　　1. 机构投资者与股票波动 　　许多研究认为，机构投资者与股票波动呈负相关关系。例如，Koh（2003）认为机构投资者对上市公司来说是股东，是重要的监督者，他们能够迅速与上市公司的管理者建立密切联系，成为一些重要信息的知情者，随着持股比例的增加，他们有机会获取更多的高质量的信息，从而有效降低投资者与上市公司的信息不对称，降低股票价格波动。{2}Bohl and Brzeszczynski（2006）认为机构投资者要根据客户的兴趣及对流动性的永久需求采取投资行动，因此机构投资者可能不被鼓励甚至被禁止选择波动较大风险较高的股票，在这样的情况下，机构投资者的交易会降低股票波动。{3}另外，相对个人投资者来说，机构投资者更应该遵守“谨慎管理人规则”以及规避风险，做出谨慎的投资选择，因此，机构投资者与上市公司的风险将呈现负相关关系（Oak and Dalbor，2008）。{4}也有许多研究表明机构投资者与股票波动呈正相关关系。机构投资者可能被波动较大的股票所吸引，他们认为风险大的股票意味着较高的收益（Ferreira and Matos，2008）；{5}蔡庆丰和宋友勇（2010）运用TARCH模型和面板数据模型实证研究发现我国基金业的跨越式发展并没有促进市场的稳定和理性，反而加剧了机构重仓股的波动。{6}另外，机构投资者的羊群效应和正反馈作用，可能会加剧股票价格波动（Campbell et al.，2009）。{7}还有研究认为，机构投资者与股票波动的关系不确定。例如，李广川等（2009）通过研究发现机构投资者与股票波动之间没有必然联系；{8}刘京军和徐浩萍（2012）则通过分析发现短期机构投