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实物期权理论在房地产投资时机决策中的应用 　　摘 要：房地产投资项目中隐含着各种实物期权，运用基于二叉树模型的实物期权理论可以对房地产开发投资项目进行评价， 以此做出投资决策。实物期权的应用不仅是对投资机会的选择，更重要的是要考虑对延迟投资和放弃投资的项目价值分析。管理者应当密切关注当前的经济环境变化以及信贷政策的导向，运用实证分析，结合经验进行投资决策分析，做长远的投资规划。 　　关 键 词：实物期权理论；二叉树模型；房地产投资；决策 　　中图分类号：F830.593 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）01-0019-04 　　房地产投资项目中常常隐含着各种实物期权，开发商可通过经济环境和市场需求状况决定是否推迟投资以及何时动工；在市场价格波动较大、供应结构不明朗的情况下，开发商通常会先投入少量资金试探市场情况；如果一段时间后外部环境变得很差，投资商有撤销投资的权利。因此在项目投资和实施过程中，开发商可以根据外部环境的变化进行投资项目或投入要素的转换， 即执行看涨期权或放弃看跌期权。这些投资选择权都具有期权的特征，对这些选择权的量化估计能够降低投资项目失败的风险。因此，实物期权估价法为不确定性大且风险性高的投资项目做出评价提供了一种可行的方法，运用这些实物期权来决定投资策略和方案有助于激发管理者提高效率，从长远利益角度出发做出战略规划。 　　一、房地产项目投资决策分析 　　一般来说，投资决策如果存在实物期权特征，应具备不确定性、不可逆性以及可选择性等特点。由于房地产开发项目一般具有阶段性，投资决策者对投资项目具有一种未来决策权，不仅有权在投资项目开展前决定是否开展投资及延迟投资，而且可以在投资项目实施过程中改变或放弃正在进行的投资项目。但投资一旦发生，投资项目就产生了不可逆转的沉没成本，而且在项目开发完成时，开发商也再不可能无条件地将开发的项目还原为初始投资前的土地，所以，房地产开发投资具有不可逆性。不可逆性决定了投资时机选择的决策成为关键。 房地产投资项目的不可逆性对于开发商决策极为不利，决定了投资存在失败的风险。房地产投资项目同时面临着大量的外部不确定性因素， 如房地产市场的供求关系、开发及持有成本、无风险利率的变动等，开发商往往只能预测出投资项目收益较高或较低等不同时期和结果的概率。 而今，随着国家对房地产市场的大力调控，开发收益的不确定性不断增加，开发商把握投资时机的能力已经成为投资决策成败的关键。因此，在内外部环境不确定性条件下， 决策者必须提高投资决策风险收益，增加可能获得的相关利益流入，提高自身竞争力。 　　二、实物期权理论 　　期权是一种或有决策权， 持有者在规定的一段时间内有权利以特定价格购买或出售资产的行为。 在投资领域中，决策者可以通过管理来影响资产的价值及利润盈余， 因此，实物资产是一种主动性资产。 实物期权是一种金融创新工具，广泛地应用在投资决策、 项目价值评估以及风险投资等领域。实物期权隐含在投资项目中，需要管理者用战略性的角度分析和判断，这是区别于金融领域相对被动期权的最明显的特征。金融上的期权是可以基于对各种标的资产的价格走向判断而签订的合约，一般都含有期权价值，而在实物投资中，并非所有投资项目都含有实物期权价值，其大小程度取决于投资项目的不确定性，一般二者呈正相关。 　　（一）实物期权理论的应用领域 　　实物期权理论在竞争和战略管理领域应用广泛。现代企业竞争的核心优势取决于由专利、自然资源开发权、商誉、管理能力、资产规模和市场占有率等给企业带来相关利益流入的投资机会，通常难以估计隐含价值。由于这些实物期权的存在，公司能够更好地把握技术和环境变化而带来的投资机会， 从而获得更多的发展空间。 从研究文献来看，Roberts和Weitzman（1981）发现：在序列投资中，初始投资如果能带来一定的后续发展机会，即便是净现值为负值，也很可能有实物期权价值，值得投资。Pindyck（1988）分析了在投资不可逆转的情况下，销售价格波动时，投资阶段的规划对生产能力有战略性的影响。Dixit（1989）研究了不确定性条件下公司的进入和退出决策，并指出沉没成本以及转换成本的存在导致了大部分投资决策都具有不可逆转性，所以在初始投资规划时，应当重点考虑投资机会带来的战略性作用。Kester（1984）从学习曲线的角度，定性分析了初始投资规划阶段中积累的知识和经验对将来投资机会的战略影响。 　　（二）二叉树期权定价模型 　　实物期权在估计项目净现值和期权价值时，通常采用二叉树方法。二叉树方法是一种近似的方法。不同的期数划分，可以得到不同的近似值。期数越多，计算结果与B-S模型计算结果的差额越小。 　　1. 单期二叉树定价模型 　　二叉树模型的假设有：市场投资没有交