上市公司非效率投资行为治理的研究.pdfVIP

张旺峰：上市公司非效率投资行为治理研究 上市公司非效率投资行为治理研究 张旺峰 （华中科技大学管理学院 湖北 武汉 430081） 摘要：在我国上市公司中普遍存在着投资无效率的现象，究其原因在于对经理人员的自利及非理性行为 缺乏有效的控制。本文在分析其原因的基础上，提出了发挥股东及股东大会的治理机能、落实监事会监督职 能、建立反向制衡机制等政策建议，以改善我国上市公司投资行为。 关键词：非效率投资经理人员自利行为非理性行为治理 一、引言 投资行为是否具有效率直接关系到企业经营目标的实现，投资效率是相对于合意资本存量而言的一个概念，所谓合意资本存量 是指企业的一个资本存量水平，资本的边际成本等于边际收益，资本的收益率达到最大。如果企业的流量支出有助于将资本存量推 向合意资本存量水平，则该投资是有效率的，否则，就是非效率投资。非效率投资有两种主要表现形式：过度投资与投资不足。过度投 资是指在投资项目净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种非效率投资行为。投资不足是指在投资项目的净现 值大于或等于零的情况下，投资项目的决策者仍放弃投资的一种非效率投资行为（从审慎原则出发，投资不足一般不会对企业产生 现实的生存灾难，本文着重考察上市公司的过度投资行为）。企业作为一个以盈利为目标的经济主体，进行有效率的投资应该是其理 性而必然的选择。然而在现实中，我国的上市公司中普遍存在着非效率投资行为甚至投资舞弊行为，这严重影响了企业的健康发展， 甚至导致一些企业陷入财务危机。 二、文献回顾 （一）国外文献 国外对于对公司投资行为的研究最早可以追溯到20世纪初期的边际学派，其代表人物主要有拉克拉，凯恩斯、克 莱因、怀特、克洛等，这些学者对确定条件下企业投资行为的均衡和优化问题进行了初步的探索。20世纪70年代，确定性条件下的企业 投资行为理论得到了进一步的发展和完善。乔根森在其经典论文“资本理论和投资行为”中，运用连续时间的动态最优模型对企业的投 资行为进行描述，该理论被认为是现代企业投资行为理论正式形成的标志。卢卡斯在其研究的基础之上，提出了调整成本的企业投资 行为理论，而托宾则提出著名的Q理论。20世纪80年代后，不确定性条件下的企业投资行为理论开始迅速发展。卢卡斯率先将不确定性 因素引入对企业投资行为的分析，指出在一个竞争性行业中，每一家企业都将根据随机的市场价格来做出投资决策，同时还证明了行 业投资水平均衡存在的合理性。伯纳可则将投资行为的不可逆性纳入不确定性分析中，提出了著名的投资期权价值理论，并解决了卢 卡斯没能解决的的单一企业的最优化投资准则和路径的问题。此外，企业理论、信息经济学等相关学科的发展还为公司投资行为的研 究提供了新的工具和手段。Ross（1977）运用非对称信息理论对公司的投资行为及股利分派进行了研究 息对投资决策和融资决策的影响，詹森和麦克林（1976）研究了管理行为、代理成本和所有权结构之间的关系。20世纪90年代以来，行为 金融学作为一门融合了心理学和经验科学研究成果的新兴学科得到了迅速的发展，这也为企业投资行为的研究提供的一个全新的视 角。大量实证研究表明：人的情绪、心里感受等主观因素，在投资中起着不可忽视的作用，而且人们对现实投资中每一个投资机会和投 资项目的预期收益及风险概率的分布，由于受种种条件的限制，不可避免地存在着个体的认知偏差，从而使得完全理性的最优化投资 决策成为了镜花水月。Tversky和Kahneman（1992）指出投资者对投资预期和感觉的变化会导致投资行为的异化 单从“理性”角度来进行解释。Barberis、Shleifer和Vishny（1996）共同提出了投资者行为的B 资行为产生副作用的选择性偏差和保守性偏差（即投资者对新生事物或新的信息发应不足，安于现状缺乏接受新的挑战的勇气，哪怕 新事物会带来巨大的收益）；相反，Danier、Hirsheifer和Subramyarn（1998）则认为，投资者存在过度自 机会）的投资性行为偏差。 （二）国内文献 我国学者对企业投资行为的研究起步较晚，这与我国的政治、经济环境是密切相关的。20世纪90年代以后，随 着我改革开放的深入，特别是资本市场的发展，我国学者开始意识到了投资行为对企业发展的重大意义，纷