企业过度投资的研究综述.pdfVIP

· 综合 2010 年第2 期（下） 企业过度投资研究综述 樊澎涛 （四川外语学院国际商学院 重庆 400031） 摘要：企业过度投资是被广泛关注的一个现象，当前对过度投资问题的研究主要集中在过度投资识别 研究、过度投资原因分析两个方面。本文对这些研究成果加以梳理和评价，并对今后的研究方向进行了展望。 关键词：过度投资 过度投资识别行为公司财务综述 一、引言 公司财务的传统方法体现在“基于价值的管理”，因此，在传统财务管理学教科书中，其内容都围绕价值的变动而展开，投资是选 择价值增值最大的项目，融资则是选择成本最低的方案。企业的投资行为是企业成长与未来现金流增长的基础，企业的投资效率直 接关系到企业能否发展成长，然而，现实中的种种迹象却表明，上市公司的投资行为往往不能带来企业的价值增值。近年来我国国民 生产总值一直保持着较高的增长速度，资本市场也随之有了飞速发展，上市公司的数量越来越多，各种各样的投资行为也越来越活 跃。李增福、唐春阳（2004）对沪深838家上市公司的研究表明，1998年至2002年的五年间，沪深全部上市公司资本性投资的年平均增 幅为18.743%，而同期上市公司的EVA则表明，上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值。李鑫 （2007）认为发现中国上市公司“过度投资”确实相当严重，且有不断加剧的倾向。由此可见，在我国资本市场飞速发展的同时，上市公 司的非效率投资现象也日益明显，而非效率投资则主要表现为过度投资。 要研究过度投资问题，首先要对什么是过度投资，如何识别过度投资等问题进行明确。关于过度投资的界定，不同学者给出了不同 的判断标准，归纳起来主要有两种方法。第一种方法是将投资规模与自由现金流加以比较。企业进行投资首先要有自由支配的现金流， 因此自由现金流是过度投资的主要资金来源，自由现金流和企业投资规模之间的关系也就自然成为进行过度投资判断的重要依据。 如，Miguel和Pindado （2001）比较了企业当年的投资规模与自由现金流均值，并以此来判断企业是否存在过度投资行为。王治和周宏琦 （2007）根据这一判断标准对我国上市公司的过度投资行为进行了研究，发现国有控股企业过度投资行为更为显著。第二种方法是将实 际投资额与理想投资额进行比较。该方法认为企业的投资规模与其所处的生命周期及成长特征之间应存在一定的关系，因此可以通过 建立成长性与投资规模之间的回归方程，从而找出两者之间的关系，并以之进行理想投资额的预测。如果实际投资额大于预测的理想 投资额则存在过度投资，Richardson （2006）对此进行了评述。刘昌国（2006）、徐晓东和张天西（2007）等使用该方法对过度投资行为进行 了研究。魏明海（2007）遵从类似思路，以成长性和投资规模回归方程的残差作为过度投资的度量。郑玲（2008）则综合考虑项目投资的 期限、投资行业的差异和投资收益情况因素后确定了过度投资行为的判断，并认为用这种方法可以更好的发现过度投资的企业。 尽管对过度投资企业的识别已经有比较流行的方法，但无论现金流还是预测的最优投资规模，都不能作为真实最优投资额的完全替 代。自由现金流并非企业投资的全部资金来源，企业在没有充足自由现金流的情况下也可能为了抓住某个投资机会而大量举债投资，而这 种投资行为不能简单的定义为过度投资。企业最优投资规模与其成长性之间的关系是根据回归分析而得出的，这种回归结论并不具有必 然性，不同时间段、不同行业情况下这种关系都可能发生变化。因此，对过度投资行为的识别仍然需要进一步深入细化的研究。 二、过度投资原因研究 （一）公司治理方面原因 Jensen和Mecking （1976）指出，由于信息与激励缺陷的存在，使得企业的公司治理结构直接影响企业 的投资决策。Stulz（1990）认为过度投资是信息不对称时经理人与投资者之间的委托代理问题引发的代理成本。Hart （1995）指出公司