负债融资和企业投资决策：破产风险视角互动关系研究.pdfVIP

管 理 工 程 学 报 Vo1．23．No．1 JournalofIndustrialEngineering／EngineeringManagement 2009年 第 1期 负债融资与企业投资决策 ：破产风险视角的互动关系研究 刘 星 ，彭 程 (1．重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400030；2．四川外语学院国际商学院，重庆 40(~33) 摘要 ：本文以中国上市公司为样本 ，研 究 了破产风险视角下负债融资与企业投资之 间的动态作用关系。结果 发现 ，在整体上负债融资会通过对破产风 险的正向影响负向地作用于企业 的投资决策 ，反过来 ，投资支 出会 负向 地影响企业的破产风险，从而有利于负债融资的增加 。在代理冲突下这种互动关 系会产生异化 ：在低成长情形 下，破产风险一方面会导致控股企业过度投资，另一方面会对非控股企业过度投资产生治理效应 ；由于低成长企 业股东或经理过度投资问题 ，投资不会 降低企业破产风险；在高成长情形下，破产风险会导致绝对控股企业投资 不足；高成长情形下，只有相对控股企业 的投资具有显著的风险抑制效应 。 关键词 ：负债融资；投资决策 ；破产风险；互动关系 中图分类号 ：C931 文献标识码 ：A 文章编号 ：1004—6o62(2oo9)O1—0104—08 O 引言 足 ，这两种投资行为都会对企业 的价值产生负向作用 ，从 现代公司财务领域 的一个重要议题是企业投融资决策 而对其负债融资产生不利的影响。资金流学说主要验证 了 的相互关系问题 。早在 1958年 ，Modigliani和 Miller在完备的 投融资决策间事实上存在 的内生互动 的关系，而权衡理论和 资本市场条件下探讨 了两种决策 的关系，得出了经典的 MM 代理理论则更为深入地 阐释了投融资决策间相互作用 的机 理论 。他们认为 ，在完备 的资本市场上 ，投资决策主要依赖 理 。然而 ，对于后两者的研 究 ，目前大多侧重于缜密的理论 于那些决定企业利润状况和现金流状况的基本经济因素，与 推演与模 型分析 ，实证层面的工作基本上仅限于负债融资对 融资方式并无关联。然而 ，针对现实经济活动的大量研究表 投资决策的单 向影 响，而且研究的视角主要集 中于代理冲突 明，资本市场并不完善 ，因此 MM理论所主张的 “分离法则” 的分析 ，对于各种不完善因素联结下负债与投资支 出双 并非企业投融资决策相互关系的真谛所在 。所 以，诸多学者 向影响的实证研究 尚不多见 ，仅彭程和刘星 (2007) 从税收 从多个方面进行 了重新 的审视 ，其结果极大地丰富了人们对 因素角度进行了初步的尝试 。 企业投融资决策关系 的认识 。 本文拟从破产风 险的视角 ，以中国上市公司为样本 ，研 大体上 ，有关投融资决策相互关系的研究可 以划分成三 究负债融资与投资决策之间的双向动态影响关系，以丰富有 大类 。第一类是 Dhrymes和 Kurz_l提 出的资金流学说 。这类 关投融资决策相互关系的研究文献 ，并期望为 中国上市公司 研究把企业 的主要 问题定义为将利润 、新增 负债 以及股本等 投融资决策的规范以及社会经济资源 的优化配置提供经验 三种渠道 的融资用于投资或股利支付 。并认为，三种资金来 证据。 源相互替代 ，两种资金支付也因为共 同分享有限的资金而相 互挤 占、相互竞争。在这个意义上 ，企业投融资决策不再相 l 文献回顾与理论假设 互独立 ，受有限资金流 的限制 ，资金来源会正 向影响资金使 1．1 破产风险视角下负债融资对企业投资的影响 用 ，并负 向地影响其他的资金来源 。为了实现资金 的供需平 对破产风险的研究起初是作为解释 “资本结构之谜”的 衡 ，企业必须将股利支付、投资支 出以及负债融资视作互为 理论之一而 出现 的。针对