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中国信用利差高企之谜 　　与世界主要国家和地区相比，中国债券市场的信用利差明显偏高，并呈现出与利率债利率正相关的现象。这难以用传统理论进行解释。 　　究其原因，在中国以银行为主导的金融体系下，债券市场投资者结构单一，银行具有绝对的主导地位。信用债利率很大程度上取决于银行行为，不同风险收益特征的信用债对应相应层次的贷款或类贷款。信用利差是在信用债利率决定后通过与利率债利率相减而得到。 　　而银行存贷款利差则由央行调控决定。在新的宏观经济环境下，原有的存贷款高利差的经济基础已经发生变化。随着改革的顺利推进，存贷款利差过高、实体经济融资成本偏高的现象将得到改善，信用利差的均值可能逐步缩窄。 　　明显偏高的中国信用利差 　　我们选取中国信用债市场存量占比最大的AA级债券作为比较标的券。由于中票的收益率曲线更能全面的反应市场的真实情况，且回售权、赎回权等选择权对定价的干扰较少，因此，我们选取中票作为信用债的代表品种。 　　中国公司进行境外融资，一般会提供国际评级公司出具的评级报告。通过对比国内外评级，可以发现国内AA评级大致对应国际评级的BBB-A评级，如远洋地产的国内评级为AA、标普评级为BBB-。 　　直接通过比较少数企业的国内外评级来确定国内外信用利差比较标的券的对应关系，存在一个明显的问题，即企业的国际信用评级受制于该国的主权信用评级。我们利用各国信用债的国内评级分布，来修正国家主权信用评级对国内外比较标的券对应关系的影响。在此基础上采取更加严格的标准，中国AA级评级至少相当于美国、英国的BBB级（BBB级是投资级债券的最低评级），与日本、中国台湾地区的A级相当。 　　2010年年初至2014年10月底，美国BBB级公司债、英国BBB级公司债、日本A级公司债、台湾地区A级公司债的5年期品种与相应国债的信用利差均值分别为147、95、53和47BP。而中国5年期AA中票与国债的信用利差均值高达246bBP，与国开债的信用利差均值高达171BP，均大幅高于其他国家和地区。从更长的时间周期看，也是如此。 　　信用利差反映了企业的经营环境与经营状况。一般情况下信用利差具有明显的正周期特征。若宏观经济趋于繁荣、企业经营状况改善、企业的违约风险降低，信用利差会出现收窄。利率债则具有明显的逆周期特征，若宏观经济趋于繁荣，利率债利率会出现上升。因此，一般情况下信用利差与利率债利率走势负相关。 　　但是，在中国债券市场，两者却呈现出独特的正相关关系。 　　一般而言，信用溢价可以分解为三个部分：信用风险溢价、流动性溢价、税收因素。但是这三个方面均难以解释中国的高利差现象。 　　首先，中国信用债发行人84%为国有企业，投资者对政府的隐性担保预期强烈。“11超日债”通过重整计划，本息刚性兑付的可能性很大，继续强化了市场的刚性兑付预期。即使在信用债市场发展初期，同样评级的债券其资质更好，市场基本没有违约预期。但是当时的信用利差并没有显著低于近几年的均值水平。如中票问世后的第一年即2009年，5年期AA级中票相对于5年期国开债的信用利差为184BP，高于最近4年的均值171BP。理论上，中国债券的信用风险很小，信用风险溢价很低，正如日本、台湾地区的信用利差非常低一样。 　　其次，从换手率指标来看，中票的换手率大幅高于国债、政策性金融债，尤其是在2013年“钱荒”之前。2012年中票的年换手率为6.24，是国债的5.2倍、政策性金融债的2.0倍；2013年中票的年换手率为3.15，是国债的2.5倍、政策性金融债的2.0倍。 　　由于银行持有的大部分国债、政策性金融债计入了持有至到期账户，退出了二级市场交易，这会低估国债、政策性金融债真实的成交活跃水平。但是银行持有的中期票据占比同样很高。截至2014年10月底，银行持有的中期票据数量占中票总量的44%。中票换手率是国债、政策性金融债的数倍，即使考虑持有至到期因素对换手率的影响，中票的流动性也不会大幅低于利率债。因此，流动性溢价也难以解释中国的高利差现象。 　　最后，从税收因素来看，国债可以免税，而信用债需缴纳利息税等，信用债在税收方面的劣势需要用信用溢价来补偿。中国的国开债与信用债缴税情况基本一致，以国开债利率为无风险利率计算的信用利差，其税收因素为零。但是中国以国开债为基础计算的信用利差仍然高达171BP，同样显著高于其他国家。 　　所以，中国信用债的定价与中国独特的投资者结构有关，受到银行贷款利率的重要影响。信用利差是在信用债、利率债的收益率决定后由两者相减得出。在保持利率债利率不变的情况下，信用债利率决定信用利差，而不是信用利差决定信用债利率。 　　银行占绝对主导地位 　　在成熟的债券市场，投资者结构比较分散，债券的定价由多方博弈决定。 　　例如在美国债券市场，国债