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重污染行业A股市场过度反应实证研究 ●／高宏霞 张明君 摘 要：行为金融学认为证券投资者存在着各种认知偏差，从而导致对近期信息的过度反应。根据重污染行业上市公司自 2007年1月到2014年12月期间在上海股票市场和深圳股票市场上价格的表现，分别进行形成期1年和3年的检验，将前期表现最 好的前l5只股票划分为 “赢家组合”，表现最差的15只划分为 输“家组合”，并研究其接下来的收益率变化，结果发现重污染行业 上市公司在股票市场不存在过度反应。 关键词：重污染行业 超常收益率 过度反应 一 、 问题提出 上市公司发布财务报告或政府出台政策会使股票价格超出 目前，我国已经成为世界上最大的二氧化碳排放国。随 预期合理水平的现象。 着绿色工业化的进展加速，我国开始走低污染、低排放、低消 国内外学者针对过度反应进行了大量的实证研究。首先 耗的发展之路。重污染行业企业生产经营活动的环境影响日 关注股票市场过度反应的是DeBondt和Thaler(1985)，他们采 益为政府、公众乃至投资者、债权人等利益相关者所关注。 用美国纽约证券交易所1926年至1982年的交易数据进行研 企业环境信息披露是企业展示其环境保护行为的重要 究，发现美国股票市场对股票的收益信息存在过度反应。 窗口，也是社会公众、投资者等了解企业环境保护现状的主 国内学者对股票市场过度反应的研究从1998年开始。张 要渠道。为了推进和规范我国企业环境信息的公开，环境保 人骥、王怀芳等(1998)利用DeBondt和Thahr的CAR分析法， 护总局于2007年4,q公布的 《环境信息公开管理办法》中规 对上海股票市场进行研究，根据异方差点将中国股票市场划 定，“国家鼓励企业资源公开环境保护方针、年度环境保护目 分为四个阶段来确定检验期。选取l994年6月到1996年4月在 标及成效等9个方面的环境信息”。2010年，环保部制定了环《 上交所交易的48只股票进行实证研究。结果表明上海股票市 境信息披露指南》，其中将l6大行业界定为重污染行业，要求 场不存在过度反应。1999年。沈艺峰和吴世农采用事件研究 该类行业上市公司定期或不定期披露环境信息。2013年9月， 法，以1996年1月27日中国证监会公布的 《关于1996年上市公 环保部发布了《企业环境信用评价办法》，以此督促企业持续 司配股工作的通知》为事件，对深圳股票市场进行过度反应 改进环境行为、自觉履行环境保护法定义务和社会责任。 研究。结果表明在46周的检验期内．无论是赢家组合还是输 重污染行业上市公司作为公众主体，其环境信息的公 家组合均无法获得高于市场的超额收益率．从而得出“拒绝 开，环境责任的履行显得尤为重要。深交所的《上市公司社会 过度反应假设”的结论。以上几位学者的研究都集中于20世 责任指引》(2oo6)、上交所的上《市公司环境信息披露指引》 纪末，股票市场刚刚起步的阶段。甚至，沈文还得出了中国股 (2008)有效规范和提高了企业环境信息披露水平。环境信息 票市场满足有效市场假说的结论，这显然与人们的直觉和观 的变动可能会引起股票市场上上市公司收益率的变动，过度 察以及同期相关的股票市场有效性检验的结论相悖。 反应则是研究信息变动是否引起股票市场上上市公司收益 与以上几位学者的研究不同，有学者认为形成期和检验 率变动的重要理论。过度反应是指投资者获悉新信息，例如， 期的长短将会影响实证检验结果。骆艳、曾勇(2002)J~过利 D (2015年第2期)财右碣充 用衡量盈利变动过情况的指标PERF，构造赢家和输家组合， 下一时期公司股票的平均收益要高。换句话说．股票对好消 认为在较长的区间内．我国股票市场对盈利信息没有过度反 息(指高于预期收益率的消息)反应不足，是一个将在下期， 应现象，但是在以1年、3年为检验期时发现，在盈利信息宣布 通过提供更高的收