限价订单信息含量分布：理论模型及中国市场实证研究.pdfVIP

第 23卷第 ll期 统计 与 信息 论 坛 2008年 11月 V01．23 No．11 Statistics InformationForum Nov．，2008 【统计应用研究】 限价订单信息含量分布： 理论模型及中国市场实证研究 马 丹 (西南财经大学 统计学院，四川 成都 610074) 摘要：投资者订单决策过程是研究不完全市场信息释放的逻辑起点。订单的信息分布对市场结构设计有 重要的作用。构建非对称环境中投资者订单选择策略模型，并利用高频误差修正模型对理论研究结论进行检 验。研究发现中国证券市场订单具有递减信息分布。 关键词：限价订单；非对称信息；交易间隔；信息份额 中图分类号：F831．5 文献标识码：A 文章编号：1007—3116(2008)11—0059—06 情投资者偏好提供限价订单或者为了流动性需要也 一 、 问题 的提 出 提供市价订单。这样，只有市价订单才包含信息，限 中国证券市场是典型的电子屏幕限价订单市 价订单没有信息。Friedman[、Hopman[3]等人的实 场，从2003年 12月9日起，中国证券市场开始实行 证研究支持了Glosten的结论。近来的研究却发现 五档报价制度，及时向投资者披露 目前五个最优买 限价订单可能具有信息。Seppi[引、Kaniel和 Liu[5] 价或者卖价以及各个价位申报数量情况，投资者可 从理论证明了一定情况下，知情交易者也可能提供 以通过观测五档的报价及时获得关于可能成交价 限价订单。Madhavan和 Panchapagesanl6实证发 格、成交可能性、可能成交量等信息，从而调整报价 现，专家能够从知晓订单薄状况的特殊权利中获取 策略。但是从现实情况来看，尽管五档报价制度披 对资产短期变动的优势信息。Irvine、Benston和 露了更多订单薄的信息，机构投资者仍然可以通过 Kandel[7]认为利用整个订单策略的流动性比仅仅利 操纵盘 口，与散户投资者展开博弈。比如在股票下 用最优报价策略的流动信具有更多的信息。Coppe． 跌时，通过堆积大量卖盘，压低卖方报价，打压股价 jans和 Domowitz[8J揭示了从订单薄中获取的信息 或者套取散户投资者手中筹码，而股票上涨时则挂 会影响交易时间、订单选择或者撤销以及资产价格。 出大量高价买人挂单迷惑投资者顶价介入推动价格 Cao等人[9J研究了ASX交易系统的限价订单信息。 上涨。在这种情况下，限价订单成为操纵价格的手 他们用HaSbrDuck1【0J的信息份额方法研究发现，最 段。因此，限价订单薄的信息含量如何?五档报价 优报价能够对资产有效价格有更多的解释能力，在 制度能够给投资者提供多少信息?这些问题的研究 资产价格发现中提供了70％的信息份额 ，而其它报 对正确评价与改进新兴市场交易机制设计，提高市 价则提供了30％的信息份额。 场透明度具有重要意义。 国内相关研究起步较晚，2006年，深交所对深圳 GlOSten【J为代表的学者认为知情交易者为了 成分指数43只成分股研究发现，五档报价制度实行 利用信息获利，试图迅速交易，以避免其信息被其他 之后，投资者撤销订单的行为减少，并认为信息披露 投资者察觉，因此，他们偏好提供市价订单；而不知 制度的完善是导致撤单减少的原因。但到目前为止，