股改对价形式的选择和股权分置改革的市场反应——重组式股改VS送股式股改.pdfVIP

股改对价形式的选择与股权分置改革的市场反应 ——重组式股改VS 送股式股改 李 成 陆 进 厦门大学管理学院会计系 邮编361005 【摘要】本文以重组式股改公司和送股式股改公司组成的配对样本为研究对象，利用事件研 究和回归分析的方法考察了股改期间选择了不同股改对价形式的上市公司的市场表现。研究 结果表明：在股改期间，无论是重组式股改还是送股式股改，市场对上市公司进行股权分置 改革都有积极反应；相较于单纯送股的股改公司，将资产重组作为股改对价形式的股改公司 在股改期间的市场表现更好，这种现象具体是市场对股改公司在股改后绩效跃升的正确预期 还是非理性的短期炒作，还有待进一步的研究。 【关键词】股权分置；股改对价；资产重组 一、引言 North （1990）认为大部分的人类经济史都是具有不平等的谈判能力的人们最大化自身 福利的过程，制度的变迁并没有展示出一幅进化的图景，无效率的制度可以在很长的一段时 期中存在。中国A 股市场中的股权分置现象似乎印证了这一论断。 所谓的股权分置指的是中国 A 股上市公司股份被人为的分裂成可以流通交易的公众流 通股和不可流通交易的国家股、法人股。这意味着我国的虚拟经济实际上是一种双轨制经济， 一方面是以自愿交易原则进行的有着市场价格的流通股市场体系，另一方面是没有市场价格 而以每股净资产为参照的非流通股协议转让和划拨体系。 这是中国在经济转轨过程中形成的特殊历史遗留问题。1999 年 11 月 19 日开始的国有 股减持试点，以及随后的国有股减持补充社保基金的举措都是对股权分置问题的尝试性解 决，但是因为市场的不满和反对最后被迫于2002 年终止。2005 年4 月29 日中国证监会发 布《关于上市公司股份发展改革试点有关问题的通知》，新一轮的对股权分置问题的一揽子 改革再次开始。与前一次改革尝试夭折相对照的是，截至 2006 年底，沪深两市共有 1269 家公司完成了股改或进入股改程序，市值占比为97%，股改工作基本完成。 前后的鲜明对比说明股权分置改革要取得成功必须得到市场的认可。否则流通股股东会 利用“用脚投票”的方式通过市场表达反对意见。我们发现送股是大多数上市公司股改对价 的主流选择，但是也有部分上市公司的股改对价选择“与众不同”。这些股权分置改革方案 的特征是上市公司的非流通股股东将资产重组作为股权分置改革过程中支付给流通股股东 的对价安排之一。那么市场认可这样的股改方式吗？市场对不同的股改对价选择反应都相同 吗？这些就是下文要详细讨论的问题。 与已有的研究不同的是本文从制度变迁的角度理解股权分置改革过程，从中选取了资产 重组股改这一被忽视而又特别的现象进行挖掘，力图从中洞悉中国股权分置改革中的承接的 制度变迁规律。相比于以往文献，本文的创新点包括：（1）本文将股权分置改革放在中国向 市场经济转轨的背景下探讨，重点不是对改革意义的价值评判而是将重心放在观察改革过程 中个利益集团的行为策略选择；（2 ）将资产重组作为股权分置改革对价，这是已有文献系统 性忽视的细节，利用股权分置改革基本完成的便利，本文能够在一定的样本基础上从这个细 节着眼从中洞悉制度变迁规律；（3 ）本文在结论上并没有拘泥于就股权分置论股权分置，而 是在充分证据的基础，总结股权分置改革经验为中国日后进一步的市场经济改革提出有益的 建议。 本文接下去的结构如下：第一部分是相关文献的综述和假设构建；第二部分是介绍相关 的研究设计；第三部分是对实证结果的分析和稳健性检验；第四部分是全文的研究结论和局 限。 二、相关研究文献与研究假设的提出 股权分置也被称为股权分裂，吴晓求（2004 ）认为正是股权分裂造成了中国上市公司业 绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑以及上市公司的并购重组投 机性浓厚等危害。消除股权分置显然有利于流通股股东，同时非流通股股东也可以享受资产 增值的益处。但是2001 年国有股减持却遭遇了市场的抵制，对低效率制度安排的变迁为什 么受到了抵制？原因在于North （1990）提出的制度变迁的动力来源于相对价格的变化，制 度的参与者进行制度变迁的边际收益要大于边际成本，制度变迁才有可能成功。2001 年的 国有股减持如果成功，固然是实现了A 股市场的全流通但是政府拿走了国有股减持产生的 所有资本增值，原流通股股东却要承受国有股减