资本结构、股利政策对公司价值之影响－讯号理论观点.pdfVIP

管制较严格，国内大部分企业皆属于内需型的资金需求型态，而近年来资本市场全球化的趋 势，除了提升企业于产业中的竞争力外，亦应设法提高企业的价值，并将企业价值信息传达 给国内外的投资人，以获得投资人的青睐。从财务报表来看，企业的资金来源为举债及向外 部投资人募集资金，而外部投资人评估是否投资该公司时，则根据财报相关数据、公司财务 政策以及公司股票在资本市场上的表现而决定，其中资本结构、股利政策及公司价值亦是投 资人关注的重点。 当债权人及外部投资人处于信息不对称(Asymmetric Information)的情形下，无法获得公 司内部信息，仅能透过公司所释放出来的讯息来评估公司价值，但相较于外部讯息的传递， 公司内部治理机制可作为衡量代理问题的表征，亦会影响管理当局所做的财务决策，当存在 代理问题的情况下，公司价值是否会因此而招受到损害。 公司的资本结构组成，可藉由举债或发行新股来获取资金，根据Myers 和Majluf(1984) 融资顺位理论，考虑资金成本因素，举债通常需要支付利息费用及受债权人监督；但发行新 股除了发行的承销费用，还有稀释盈余及发放股利的压力，因此，多数的企业会倾向利用举 债融资的方式筹措资金，但过多的负债，将会使公司承受庞大的财务风险。根据讯号发射理 论(Signaling Theory) ，拥有信息的一方可以透过采取行动，向无信息的另一方传递真实价值 的信息，以消除或减少信息不对称的问题。Ross(1977)认为管理当局藉由改变公司的资本结 构，传递公司具有较高的负债水平，透露给投资人公司预期未来有较佳的收益能力，能够承 受较高的财务风险，因此外部投资人能对公司的价值重新评估。但Titman 和Wessels(1988) 之实证结果显示公司的成长机会与公司杠杆程度并未存在显著关系。 2 除资本结构外，Bhattacharya(1979)、John and Williams(1985)、Miller and Rock(1985)、 Aharony and Dotan(1994)、刘志勇(1994)、简名志(2003) 以及张家菱(2006)等人之研究，皆证 实公司管理当局可以藉由股利的发放，传达公司经营情况及未来前景给外部投资人，当股利 变动程度愈大，则未来盈余变动愈高；但林宜勉与游淑祯(2003)认为当期股利与未来盈余间， 并未存在讯息传递效果。站在投资人的立场而言 ，投资股票的动机是为了获得公司所发放的 股利或是资本利得，资本结构又是判断公司财务风险的主要依据，当投资人获得上述两项信 息时，往往会影响公司的股价，若能找出其与资本结构、股利政策间之关系，将可当作投资 人做为投资决策的参考。因此，本文将针对资本结构及股利政策是否具有讯息传递效果进一 步作探讨。 本研究主要以讯号理论探讨公司资本结构与股利政策是否会传递讯息给市场投资人来 反映公司价值，以台湾上市上柜公司为研究样本，针对公司资本结构及股利政策于讯号发射 理论观点下，是否对公司价值产生影响。 二、 文献探讨与假说发展 讯号发射理论首先由 Spence(1973)提出，其利用讯号发射理论来阐述员工与雇主间的 聘雇关系。Spence(1973)认为在信息不对称情况下，雇主事前不知道求职者的能力是否合乎 要求，所以，能力高的求职者会利用本身的学历做为「信号」(signal) ，向雇主传递其真实能 力。而雇主则藉由学历这个讯号，来判断求职者能力的高低。因此讯号发射理论之意义，为 有信息的一方可以透过采取行动，向无信息的另一方传递其真实价值的信息，以消除或减少 信息不对称的问题。本文兹将以讯号理论观点，分别对资本结构与公司价值、股利政策与公 司价值、资本结构、股利政策与公司价值间之关系等相关文献分述如后： 1. 资本结构与公司价值 企业资本结构主要显示出公司营运资金的来源，其来源可分为举债及权益证券之发行。 依据权衡理论(The Trade-off Theory)之观点，公司举债虽享有利息费用税盾之效果，但随着 3 负债比率的增加，公司所面临的财务问题及相关成本亦随之增加，将抵销举债所产生利息的 税盾利益，影响公司价值。若公司考虑资金成本，根据融资顺位理论(The Pecking Order Theory) 公司最佳资金来源为内部资金，其次为举债，最后为发行权益证券，因此，公司的资本结构 隐含公司对