中国上市公司CEO变更影响因素与经济后果及研究.pdf

摘 要 国外关于CEO 变更问题的研究始于 20 世纪 60 年代，公司治理学者、财务学 者在非完备契约的分析框架下，基于传统的委托代理理论与早期的公司治理理论， 对工业化国家上市公司的 CEO 变更问题进行了卓有成效的大量研究。然而，20 世 纪 90 年代以来兴起的“法经济学”揭示了大股东与小股东的利益冲突，大股东控制 及其与中小股东的利益冲突日益成为公司治理研究的核心问题。现有 CEO 变更的 研究对转型经济国家以及大股东控制下的 CEO 变更行为的研究相对不足。 基于上述原因，论文在不完全契约框架下，基于两类代理问题及大股东的双 重价值取向，结合转型时期中国上市公司的制度背景及公司治理的最新实践，以 大股东及代理人的行为动机为切入点，对大股东控制下的 CEO 变更问题加以理论 分析与实证检验，进而为有效发挥 CEO 变更机制优胜劣汰的作用，以及为客观评 价其它公司治理机制效率，完善公司治理提供政策建议。 论文的研究工作从结构上分为绪论、理论基础、制度背景、实证研究及政策 建议几个部分。具体分为八章，各章的研究内容和研究结论如下： 第一章绪论。首先给出论文选题的理论价值与现实意义；其次总括论文的研 究内容、逻辑思路与研究方法，并提出了论文的主要创新点；最后，对论文涉及 到的关键概念加以清晰界定。 第二章大股东控制下 CEO 变更问题研究的相关理论。由于契约的非完备性、 投资者与经理人之间信息的非对称性以及行为主体的有限理性，代理人的机会主 义行为比非机会主义行为更具有常态性。因此，基于非完全契约下的两类委托代 理理论以及公司治理理论成为论文研究的理论支撑。 第三章中国上市公司 CEO 变更的制度背景及变更趋势。本章从宏观体制的市 场化改革与微观企业的产权改革两方面为大股东控制下的 CEO 变更问题研究提供 了详实的制度背景分析。本章对制度背景的分析表明：不成熟、不平衡的市场经 济条件与微观企业国有股权“一股独大” 的产权结构成为中国上市公司 CEO 变更行 为的路径依赖。 第四章大股东控制对 CEO 变更行为的影响研究。大股东控制构成中国上市公 司 CEO 变更的微观制度约束。本章首先研究大股东双重价值取向对 CEO 变更行 为的影响。为此，以公司业绩作为大股东的共享收益，以大股东对上市公司的资 金净占用率作为大股东控制权私利的替代变量，实证检验了 CEO 变更与公司业绩、 大股东资金净占用率之间的相关性，研究发现：①CEO 变更与公司业绩显著负相 关，“能力假设”获得初步证据。②总体上 CEO 变更与大股东资金净占用率负相关， I 但不显著；但按大股东资金净占用率是否大于 0 （Private0 ）进行分组检验，发现 当Private0 时，CEO 变更与大股东资金净占用率显著负相关，从而，“合谋假设” 获得一定的经验支持。 其次研究了大股东控制特征对 CEO 变更行为的影响。与小股东相比，大股东 的最大特征在于凭借控制权对上市公司拥有较强的控制力和影响力，因此，重点 分析了大股东控制权水平对 CEO 变更行为的影响，预期 CEO 变更与大股东的控 制权水平具有区间特征。为此，本文将上市公司按控制权水平大小分成制衡公司、 大股东相对控制公司以及大股东绝对控制公司三组，进行分组检验，发现制衡公 司的 CEO 变更与大股东控制权水平负相关，但没有通过显著性检验，而大股东相 对控制公司的 CEO 变更与控制权水平显著正相关，大股东绝对控制公司的 CEO 变更与控制权水平正相关，但没有通过显著性检验。这在一定程度上证实了 CEO 变更与大股东控制权水平之间的相关性具有区间特征的假设。 第五章市场约束对大股东控制下 CEO 变更行为的影响研究。宏观制度环境构 成大股东行为选择的路径依赖。因此，本章结合中国上市公司所面临的制度环境， 实证研究产品市场竞争对大股东控制下 CEO 变更行为的影响。为此，计算了反映 各行业产品市场竞争程度的 HHI ，并预期：CEO 变更与 HHI 负相关。首先从全样 本角度检验 HHI 对 CEO 变更的影响，并根据行业竞争程度进行分组检验，发现 CEO 变更与 HHI 的负相关关系不显著；但是在高竞争行业，CEO 变更与公司业绩 特别是总资产主营业务利润率以及与其它公司治理机制的关系更加显著，这在一 定程度上为假设提供了间接支持。其次，根据最终控制人的控制权水平