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存量债务解决方案猜想 　　4月1日，国务院召开常务会议，决定适当扩大全国社保基金投资范围，部署盘活和统筹使用存量财政资金，并加快发展电子商务的措施，以培育经济新动力。其中，社保基金首次被明确允许购买地方政府债券备受市场关注。 　　社保扩大投资范围意义非凡 　　丰富投资结构，注重资金效率提升。此次社保基金的扩容，更加注重资金效率的提升，其中股权投资的适用范围扩大至优质民营企业、信托贷款配置比例相应上调、对银行间市场同业存单的直投也相应放开，对高收益品种的配置力度加强和市场放开体现出社保资金更强的灵活性，在保证稳健性的前提下，资本逐利性将使得资金具有更高的配置效率。 　　政策组合兼具稳增长与调结构意图。一是信托贷款投资比例由5%上升至10%，更多社保资金将借道表外融资支持保障房及基建项目资金来源;二是加大企业债和地方债配置比例，降低企业融资成本和为地方政府基建投资筹措资金;三是股权投资适用范围拓宽至央企子公司及优质民营企业，在目前经济筑底期有利于支撑企业的资产重组和结构转型。 　　调整资金期限，稳定利率中枢。长期限资金依然是目前经济体中比较匮乏的资金，但是在融资渠道中资金供给端的存款仍然偏短期且增速在下滑，相对滞后的国债市场规模也未能提供长期资金的充足来源。由于关乎投资率的主要利率往往是长端利率，“偏短期”的资金期限导致银行资产端的配置也相应短视，因此经济体核心利率的代表性期限也相应缩短，更短的期限更容易受到经济周期及货币政策的干扰，经济的波动性会有所放大。目前鼓励社保、养老金等长期资金进入长期股权和债权市场的投资十分有益于增长。 　　债券投资范围扩容，地方政府债务遇增量买盘。此次投资扩围的亮点在于把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%，同时财政部副部长表示不会投资于融资平台的债券。我们认为这是非常有意义的举措，社保的长期限资金与地方政府债务的长期限属性匹配，这无疑有益于压低目前较高的长端利率水平，另一方面也解决了目前地方政府融资平台受限和基建资金的来源问题。 　　但我们认为即使企业债和地方政府债投资比例提高到20%，增量投资额仍然十分有限。根据全国社会保障基金理事会公布的最新数据，截至2014年底，社保基金会管理的基金资产总额达到15289.60亿元，以此估算，目前社保基金最多可以拿出3000亿元来购买企业债和地方政府债。就目前公布的1万亿元的债务购置计划来看，增量资金十分有限。更进一步讲，2015年负有偿还责任的债务共有1.82万亿元，而未来几年可能还有5万亿-6万亿元的债务需要置换，这样看社保的增量资金杯水车薪。 　　债务置换的路径猜想和建议 　　存量债务仍依赖货币化进程，货币化政策可以一举多得。我们认为债务置换的尽头可能还是一个存量债务的货币化的过程，但在此过程中不必担心流动性的过量投放产生类似于2009 年的问题，对存量债务的清理伴随着央行资产负债表的调整，央行资产负债表大概率会进行资产结构的重塑而非大幅的扩容。 　　我们可以简要地描述其流程：国开行通过PSL等质押方式获得增量流动性，同时央行获得债券资产，地方政府定向给国开行发行地方政府债务，地方政府获得融资资金后偿付商业银行等金融主体手中的高息债务，商业银行获得资金后可以对国开债、新发地方政府债等利率债进行再配置，由此商业银行资产负债表实现债务置换，短期高息债务置换为长期低息债务，另一方面，央行可以适当出售外汇资产以回收流动性，但并不一定需要完全收回，由此商业银行的资产结构实现置换，具体表现就是外汇资产减少，抵押物债券资产增多。 　　我们认为，本着短期政策服务长期目标的原则，依靠国开行购买政府债券，由央行货币投放吃进并抛出美元资产，央行资产负债表中负债端的存量不会显著增多。这一过程同时会伴随着货币政策的转型，我们认为，这种央行的“资产置换”能够实现一举多得。 　　从目前财政部公布的债务置换计划来看，前期1万亿元的额度基本上等额分布到了全国的各个省份，认购也主要是面向市场的方式，我们认为这种方式有两个弊端： 　　第一，地方政府的认购意愿还是个未知数。从目前江苏的试点来看，300多亿元的额度面对的是地方政府700亿元的供给，市场担心过度供给已经造成了利率的上行，目前地方债务融资实质上是从地方融资平台向地方政府过渡，难说不会有前期“影子银行”融资的残留影响，加上目前主要采取市场化的认购方式，新发地方债的发行利率可能不会很低。 　　第二，除了发行利率不一定会很低，市场化认购还可能存在区域错配的问题，地方经济实力和财政收入较差的省份最需要融资却很难融到资，无法切实解决基建投资的资金来源问题。 　　我们认为，通过国开行认购，央行现给予市场流动性的置换方式可能是一种更为合理的置换方式，同时