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中小投资者保护对企业价值的影响研究 　　【摘 要】 文章以中西方投资者保护理论及相关实践为背景，结合我国中小投资者保护现实情况，基于公司层面，分析处于不同生命周期下企业的中小投资者保护水平对企业价值的影响，通过运用描述性统计分析和回归分析的方法，以2010―2012年沪深两市A股上市公司数据为样本进行研究。结果表明：上市公司整体中小投资者保护水平偏低，并且处成熟期企业低于处成长期企业；对于处成长期企业和处成熟期企业，中小投资者保护水平皆与企业价值呈正相关关系，并且处成长期企业的中小投资者保护水平对企业价值的影响比处成熟期企业更为显著。 　　【关键词】 中小投资者保护； 企业价值； 生命周期 　　中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）14-0060-04 　　一、引言 　　中小投资者作为证券市场上的主力军，对上市公司和资本市场具有十分重要的影响。我国政府也对投资者保护问题给予了充分的重视，发布了一系列法律条款，并大力推进投资者保护力度，但投资者保护水平的改善程度远远没有达到预期。究其原因，投资者权益的保护是与上市公司的治理水平息息相关的，而不仅仅受法律环境的影响。因此，基于共同的法律制度环境下，从公司层面分析研究上市公司中小投资者保护水平与企业价值的关系，具有现实意义。在此基础上，引入生命周期理论，研究处于生命周期不同阶段企业的中小投资者保护水平如何影响企业价值，不仅有助于促进上市公司自身的发展，也有助于促使证券市场健康、可持续发展。 　　二、文献综述 　　（一）国外文献 　　Boubakri，Guedhami和Cosset（2005）通过对大陆法系国家和英美法系国家的比较发现：在投资者保护水平较差的大陆法系国家，公司股权的集中度较高，企业价值较低；而在投资者保护水平较高的英美法系国家，公司的内部治理结构更有效，资本在企业间的配置也更合理，企业价值较高。Jannine Poletti Hughes（2009）通过对来自欧洲12个国家的1 557个样本数据的分析，发现较高的投资者保护水平对企业价值具有积极的作用。Mitton T（2002）以公司治理对亚洲金融危机的影响为主题，通过对395个东亚上市公司在金融危机中的变现进行研究，发现公司层面的投资者保护水平对企业价值存在重要影响，公司投资者保护水平的提高有助于企业价值的增加。 　　（二）国内文献 　　夏立军和方轶强（2005）利用来自中国证券市场的经验数据对政府控制、治理环境与公司价值的关系进行研究，以不同地区作为划分依据，发现政府控制对企业价值具有负面影响，并且这一影响在县、市级区域更为严重，但是通过改善治理环境又可以提升企业价值，这从侧面说明了投资者保护对企业价值具有正面影响。肖松（2010）以上市公司1992―2008年数据为样本，对中小投资者法律保护与公司价值的关系进行研究，发现投资者法律保护水平较高的公司通常也具有较高的企业价值。刘志强和余明桂（2009）对投资者法律保护、产品市场竞争与现金股利支付力度的关系进行实证研究，发现产品市场存在竞争，在一定程度上可以弥补法律环境的不足，对投资者利益起到保护作用。并且，产品市场竞争越激烈，这种弥补效果越明显，同时也促使管理层不断降低代理成本、提高资本配置效率，使得企业价值增加。这从侧面说明投资者保护水平与企业价值的同向变动关系。 　　对于中小投资者保护与企业价值关系的研究，国外学者普遍要早于国内学者，许多国内学者的研究是建立于国外更早的研究基础之上，但研究侧重点各有不同。现有文献主要从国家和公司两个层面对两者的关系进行研究，外国的学者倾向于从国家层面来研究两者的关系，关注于法律制度对投资者的保护；而国内的学者则更倾向于从公司层面来研究两者之间的关系。尽管前人对这一方面的研究已经比较全面，但以企业生命周期理论为视角进行的研究并不多见。处于生命周期不同阶段的企业在公司运营、财务战略等方面会呈现很大不同，因此，以生命周期为视角对二者关系进行的研究更具有针对性，以往研究的局限性也正在于此。 　　三、研究设计 　　（一）样本选取和数据来源 　　本文选取2010―2012年沪深两市A股上市公司为研究对象，剔除了ST类上市公司、金融类上市公司和数据不全的公司，将剩余的公司样本以生命周期进行分类。本文引用张佩娟（2011）的做法，认为：若企业连续三年的投资活动现金流量净额之和为负且筹资活动现金流量净额之和为正，则企业处于成长期；若企业连续三年投资活动现金流量净额之和为正且筹资活动现金流量净额之和为负，则企业处于成熟期。由于上市的公司不可能处于初创期，且处于衰退期的企业濒临退市，因此初创期和衰退期不予考虑。经过上述分类，提取出满足条件的成长期企业633家，形成1 89