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我国A股市场IPO抑价多因素影响实证分析【摘要】 本文通过构建影响我国A股市场新股IPO抑价的多因素模型，对IPO抑价影响因素进行实证分析，结果表明我国IPO发行抑价主要与我国新股发行机制不完善、资本市场不够成熟有关。要降低新股的IPO抑价水平，需要提高新股发行的信息披露程度、缩短新股发行日至上市日的时间间隔、增加新股发行的定价效率、规范和培育一批高质量的承销商。 【关键词】 IPO抑价 首日波动率 发行间隔 承销商 一、前言 长期以来，我国的A股市场IPO一直存在严重的抑价现象，IPO抑价率基本上维持在100%以上。本文综合一级发行市场和二级交易市场，从影响发行定价和上市后二级市场价格的因素对新股IPO的抑价进行分析，通过建立影响IPO抑价的多因素非线性模型，检验不同因素对新股IPO的影响大小。 二、文献综述 对IPO抑价的分析，国内外学者大多从两个角度进行研究：新股发行定价偏低和二级市场首日交易价格偏高。 1、对新股发行定价偏低的研究主要集中在新股IPO抑价的早期阶段。学者们大多相信股票二级市场是有效市场，市场对股票的定价是合理的，因此将注意力主要集中在发行定价偏低的问题上。由此产生了很多相关的解释理论，主要包括：Barron（1982)提出的投资银行买方独家垄断假说，承销商通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。Rock（1986）提出的胜利者诅咒假说，他认为发行者故意压低他们的发行价，以此来吸引未知情投资者参与到他们的首次发行中。Tinic(1988)提出的避免法律诉讼假说，该假说主要是用于解释美国承销商和发行公司以低价发行来避免遭受诉讼的风险的现象。信号假说，这一假说提出者的主要代表是Allen和Faulhaber(1989)、Grinblatt和Hwang(1989)、Welch(1989)，他们认为新股发行价格的均值和公司保留的股份比例可以反映公司未来现金流的均值和方差，那些拥有良好盈利前景预期的公司为了区别于其他公司，故意压低新股发行价格。Brennan和Franks(1995)提出的所有权分散假说，即低价发行可以使得更多的投资者共同参于投资，从而维护公司控股股东或管理层对公司的控制权。 这些假说的共性都是探讨造成新股发行定价偏低的原因，而发行定价偏低是在面临微观不确定性和信息不对称下的一种均衡结果。 2、新股上市后交易价格偏高。这方面的研究主要集中在两个方面：承销商托市，Ruud(1993)对新股发行后股票收益率随上市时间增长的分布变化分析表明承销商的托市行为才是新股抑价的真正原因；市场反馈假说，Jegadeesh、Weinstein和Welch（1993）认为，新股上市后的收益率高反映了市场对发行公司投资价值的认可程度高，以便发行公司进行下一步的筹资。 对国内A股市场IPO抑价问题的研究，从目前的研究文献看，国外学者主要是针对中国特有的经济发展背景，通过引入了诸如公司成立年限、股票IPO供给与需求不平衡、IPO发行机制、政府干预、流通股比例等因素(Su与Fleisher，1999；Zhang 与Tsui,2003)。他们的研究多是基于抑价率构建因变量的多元线性回归模型，虽然对影响因素的影响判断不同，但都认为中国IPO抑价水平较高。国内学者的研究则大多是基于上述对诸多假设理论在中国应用的检验，王晋斌（1997）分析认为风险、股利、发行规模、公司规模、宏观经济景气（用股票市场指数衡量）、中签率以及承销方式等与新股申购的超额收益率没有显著相关的关系。陈工孟、高宁（2000）认为，A股市场的发行抑价是企业经营者的有意决策，抑价幅度与上市滞后风险（发行日与上市日之间的时间间隔）以及未来增发股票与否显著相关，信息不对称及其他风险因素则并非主要的解释因素。段进东、陈海明（2004）从信息效率的角度出发，采用因子分析法，发现公司规模越大，发行抑价程度越高；公司业绩越好，新股发行抑价越低。 在我国股票市场从发展的初期到逐步发展成熟的过程中，以往学者在不同时期、从不同方面论述了影响我国IPO首日抑价的因素，对我国IPO发行以及股票市场的健康发展有重要的指导意义。但是，以往学者的研究多是基于影响因素对抑价率影响的回归分析，而且对影响因素的选择不够完整，使得实证分析的结果往往不能有力的解释中国市场IPO的抑价现象。本文在上述学者研究的基础上，从信息不对称、发行机制、承销商声誉、宏观市场数据等方面，选取不同的影响因素，系统性地对IPO抑价因素实证分析。 三、我国A股市场IPO抑价多因素影响的实证分析 利用1991年至2006年间历年上海A股市场和深圳A股市场新股发行的数据首先对IPO抑价和相关影响因素作偏相关分析，以初步剔除与IPO抑价相关性不显著的变量，