牛市与熊市的过度反应与反应不足——基于中国股票市场十年数据的实证研究.PDFVIP

“牛市”与“熊市”的过度反应与反应不足 ——基于中国股票市场十年数据的实证研究 1 1 林树 ,李翔 （1. 南京大学商学院会计学系） 摘要：本文通过 1995 年至 2004 年十年间的中国股票市场数据，分别检验了这十年中的 “牛市”阶段与 “熊 市”阶段的过度反应与反应不足现象。结果发现，“牛市”中，在赢者组合上的投资者行为表现为反应不足， 但是原因不明；在输者组合上的投资者行为表现为过度反应，原因可能为投资者的过度自信心理。“熊市” 中，在赢者组合上的投资者行为表现为过度反应，这可能是由于投资者的代表性启发式心理造成；而在输 者组合上的投资者行为则表现为反应不足，这可能是由于投资者的保守主义心理导致。 关键词：过度反应；反应不足；牛市；熊市 中图分类号： F2 文献标识码： A 1 前言 行为金融学认为，人并非是完全理性的，由于信息不足和认知能力有限，投资者在决策 过程中可能会产生许多心理偏差，如过度自信、自我归因和保守等，并由此产生了两个异常 投资行为——过度反应和反应不足。 过度反应是指人们对某一信息或事件的发生做出了比正常反应更加强烈的反应。将其引 申到股市中是指这样一种现象，由于投资者对可能影响股价的某种信息或事件的影响力存在 认识上的偏差，股价会出现过度涨跌。即股价会因利好消息而过度上涨，或因利差消息过度 下跌，从而偏离其基本价值，而在随后一段时间内，这种偏离将被反向修复。而且股价上升 或下降过度的程度越大，其反向运动的程度也越大（DeBondt and Thaler,1985）。股票价格 呈过度反应的时间长短不一，有时长达几年，有时只有一天或一个小时。过度反应在股市中 的主要表现就是“赢者——输者”效应。即指由于投资者对过去的输者组合过分悲观，对过 去的赢者组合过分乐观，导致股价偏离其基本价值，待一段时间之后市场自动修正，前期的 输者将赢得正的超额收益，同时前期的赢者的超额收益则为负。所以利用市场的过度反应而 采取反转投资策略，即买入过去输者组合，卖出赢者组合，可以获得超额收益。 反应不足是指投资者低估了最近获得的信息，处于保守状态，对某些信息反应冷淡，甚 至没什么反应。本来属于“大”的利好或利空消息，在消息公布时，却得不到市场的回应， 或是市场反应微弱。反应不足意味着价格在一定时间内将沿原方向继续运动，形成趋势。与 过度反应在股市中的主要表现类似，也会表现出“赢者——输者”效应，只不过是与过度反 应相反，即前期的赢者组合仍然会获得正的超额收益，而前期的输者组合的超额收益则为负。 相应的，根据市场的反应不足而采取动量投资策略，即买入过去赢者组合，卖出过去输者组 合，可以获得超额收益。 继 DT(1985)首次提出长期内股票价格反转的证据后，国外许多学者都对这一问题进行 了不断深入的研究。Lehmann(1990)提供了一些基于较短期限过度反应的经验证据，他们 1 所做的研究表明，基于过去数周或数月的表现，选择那些表现最差的股票能够获得超额收益。 但是，也有经验研究证据与“过度反应”假设相矛盾，Jegadeesh 与 Titman(1993)研究发 现美国股票市场上单个股票的收益在 3 至 12 个月左右的周期内，表现出趋势的继续性，即 根据股票过去 6 个月的表现，持有表现最好前十分之一股票 6 个月，平均每年可获得 12.01% 的超额收益，亦即采用“相对强势”交易策略可获得超额收益。Rouwenhorst(1998)所进行 的研究发现这种现象在其它发达国家市场及一些新兴股票市场也存在。这表明股票市场的私 有信息是逐渐地反应到股价上去的，因而股票市场不是“过度反应”，而是“反应不足”，信 息的传递是渐进式的。 关于中国证券市场，国内也已有一些学者对中国股市是否存在过度反应和反应不足进行 了检验。张人骥、朱平芳和王怀芳（1998）对沪市是否存在过度反应做了实证检验，他们 对 1994 年 6 月至 1996 年 4 月期间内的 48 家样本股票做了检验，发现赢者组合的收益率 存在下降趋势，而输者组合的收益不存在上升趋势，即“强者不强，弱者恒弱”的现象。沈 艺峰、吴世农（1999）采用事件研究法对深圳交易所 60 股票进