建材行业解读系列报告之七：水泥公司估值规律研究.pdfVIP

专题研究|建筑材料 2017 年09 月16 日 证券研究报告 Tabl e_Title 建材行业解读系列报告之七 水泥公司估值规律研究 Table_AuthorHorizont al 分析师： 邹 戈 S0260512020001 分析师： 谢 璐 S0260514080004 分析师： 徐笔龙 S0260517080013 021 021 021 zouge@ xielu@ xubilong@ Table_Summary 引言：今年以来，周期股的关注度持续增加，周期行业的估值体系有异于成长行业，怎么去把握里面的规律，本 文试图从A 股、港股和海外水泥上市公司的历史估值数据中寻求估值规律。（如无特别说明，文中 PB 估值使用 TTM 口径，详见正文表1 处注释） A 股和港股 PB 估值较好反映行业基本面变化：偏短期来看，PB 估值变化与行业景气度变化大体一致。水泥的 价格反映行业的供需关系，最能体现行业景气度。从全国和区域（以华东地区为例）的水泥价格与 PB 估值比较 可以发现两点，一是A 股、港股的PB 估值趋势大致相同，二是A 股、港股的估值与水泥行业景气度的趋势大体 一致。偏长期来看，PB 估值中枢和行业所处生命周期阶段相匹配。从中枢角度观察A 股、港股估值变化，可以 发现：A 股和港股的 PB 估值均可分为两个阶段，A 股和港股的两个阶段都为2009-2011 年、2012-至今：从水 泥行业基本面来看，2011 年以前行业处于行业生命周期的成长期，2012 年以来，行业步入了成熟期。A 股和港 股的PB 估值中枢反映了行业需求端这一中长期变化。 A 股和港股 PB 估值的两大差异： A 股 PB 估值长期高于港股。行业成长期（2009-2011 年），A 股平均PB 中 枢为3.5 倍，高出港股平均PB 中枢2.4 倍；行业成熟期（2012-至今），A 股平均PB 中枢为1.9 倍，高出港股平 均PB 中枢1.2 倍。单个公司而言，A 股PB 和ROE 相关度不高，港股相关度高。剔除2014 年下半年-2015 年 上半年牛市影响，宁夏建材的 PB/ROE 比较一致；祁连山、华新水泥、塔牌集团的PB/ROE 大部分时间都较一 致，但是2013 年-2014 年上半年出现 ROE 上升，但PB 向下的背离（经济转型预期强）；万年青、冀东水泥、 天山股份、青松建化、福建水泥、同力水泥在特定时段由于“四万亿”、“雄安新区”等影响出现背离。港股水泥公司 6 家水泥公司的PB/ROE 相关性较强，仅有2 家公司（东吴水泥、同方康泰）情况较为特殊，PB 与ROE 出现分 化，前者受 2015 年牛市影响较大，后者 2016 年开展第二主业医药业务。相同公司（海螺水泥）在不同市场的 PB 和ROE，港股关联度高，A 股关联度不高。 海外水泥公司估值规律：从PB 估值水平来看，海外水泥公司PB 估值中枢约为 1.7 倍 （1990-2016 年，后ROE 同），高于港股PB 估值中枢 1.2 倍 （2012 年至今，后ROE 同），低于A 股PB 估值中枢 1.9 倍 （