玩具行业系列专题Ⅴ之海内外对比：借鉴海外头部定律，剑指中国玩具业的王者之路.pdfVIP

证券研究报告 专题报告 玩具行业系列专题Ⅴ之海内外对比：借鉴海外头部定律，剑指中国玩 具业的王者之路 2017 年9 月16 日 袁季(分析师、首席研究官) 电话： 020 执业编号： A1310512070003 邮箱： yuanj@ 【摘要】 海外玩具巨头竞争力强，消费属性明显。利用资本市场围绕品牌深度整合是他们的成长 核心。中国即将成为世界玩具消费中心。但国内大部分玩具企业尤其是中小玩具企业的品牌 竞争力不足，制造属性偏重。借鉴海外龙头发展初期的运营经验，中小玩具企业通过差异化 突围后，借力国内丰富的IP 素材以及成熟的互联网销售模式，早期注重销售环节的提升，中 长期充分利用资本市场，围绕IP 运营与品牌打造整合资源是可行的突破路径。  玩具行业头部格局明显，资本市场从促进并购重组、提供融资渠道、提升品牌力三个维度 助力优秀企业扩张并聚拢形成头部格局。海外玩具企业市值头部格局明显，10 亿美元是 头部与尾部的界线。从市值的集中度来看，市值过十亿美元的前六大龙头占13 家企业总 市值98% 。投资机构亦偏好市值 10 亿美元以上的头部企业。国内上市玩具企业市值头部 格局初现，定价高于海外且受市场因素与政策预期影响明显，市盈率、市销率分别约为海 外的4 、10 倍。玩具行业大规模的并购重组是头部格局形成的直接原因，资本市场从推动 并购重组、提供融资渠道、扩大品牌影响三个方面助力优秀玩具企业扩张并聚拢形成头部。  海外巨头经营战略分化。孩之宝围绕IP 纵向深度整合，近17 年市值持续增长。美泰注重 品牌横向拓张，市值宽幅震荡。美泰、孩之宝的市值变动主要由基本面驱动。2000 年以 前，品牌横向扩张助推两巨头市值在 1990 年突破10 亿美元。2001 年，两巨头经营战略 出现分化。孩子宝将发展重点移至围绕IP 纵向深度整合，并购了一系列动漫影视制作标 的、游戏开发标的并通过合资的方式设立电视频道。IP 质量及IP 运营能力均优于以品牌 横向扩张为主的美泰，归母净利润从2001 年的5900 万美元持续增长至2016 年的5.51 亿 美元，市值从 30 亿美元持续增长至 139.39 亿美元。美泰经营波动较大，归母净利润从 2013 年的峰值9.03 亿美元下滑至2016 年3.18 亿美元，市值从156 亿美元缩水至73 亿美 元。对处于成长阶段的企业而言，横向并购利于快速拓张。对于巨头而言，围绕IP 纵向 整合更有益于品牌打造与运营。  借鉴海外龙头发展初期的运营经验，通过差异化突围后，早期借力互联网注重销售环节的 改进，长期利用国内丰富的素材培育IP、运营品牌是国内中小企业可行的突破方向。国内 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 45 页 证券研究报告 专题报告 玩具企业规模虽小但成长迅速，主板、新三板企业净利润增长速度分别是海外龙头的5 倍 及25 倍，世界性玩具巨头有望从中诞生。主板玩具企业与新三板玩具企业研发支出占比 分别是海外玩具巨头的2 倍与3 倍，产品研发强度占优；新三板净利润排名前三的企业都 通过差异化产品突围；大部分中小玩具企业不注重品牌运营，IP 属性弱，企业销售渠道单