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中小企业板上市公司企业价值变化和其驱动因素关系实证探究 　　摘要：本文以2004年在深交所上市的38家中小企业为样本，分析了与企业价值相关的驱动因素。研究表明：IPO后企业价值显著上升，IPO确实提高了企业的价值；决定企业价值的盈利能力和成长能力与中小企业的价值增长呈负相关关系，补偿能力和营运能力与企业价值不相关。原因除了中小企业板市场的有效性外，企业的非财务因素可能是IPO前后中小企业价值增长的主要驱动因素。 关键词：IPO 中小企业 企业价值 驱动因素 托宾Q 一、引言 在我国中小企业已经成为了推动社会经济发展的一支重要力量，在国民经济中发挥着举足轻重的作用。为了解决中小企业上市融资的问题，我国于 2004 年在深圳建立了中小企业板。到目前为止，中小企业板发展迅速，上市公司已经超过了 2147 家。我国中小企业板为正处于迅速成长阶段的中小企业提供了发展契机，为中小企业发展提供资金支持，增强了中小企业的竞争力，提升它们的企业价值。但是多数针对我国 A 股上市公司的分析结果表明，我国 A 股市场自 20世纪 90 年代初创立以来，即使A股市场上的上市企业都是国内经营能力优异的企业，但财务指标显示上市后企业整体经营业绩呈现逐渐下降的趋势，为此有必要针对我国中小板上市公司上市前后的业绩进行分析，并采取有效措施改善经营业绩进而提升企业价值。Zeckhauser和Degeorge（1999）考察研究了美国1993年至1997 年67家通过逆向杠杆收购实现IPO的上市公司，发现IPO后企业经营业绩低于收购企业IPO前的业绩。Kini 和Jain（1995）进一步研究了非逆向杠杆收购的IPO上市公司，研究了682 家首次发行股票的上市公司得出的结论为：这些 IPO 企业在上市后经营业绩比上市前有明显下滑趋势。French和Fama（2004）研究了1973年至2001年在纳斯达克证券交易所、美国证券交易所和纽约证券交易所IPO的上市公司的业绩变化，研究表明上市公司在上市后的经营业绩总体上呈现下滑状态。陈超、陈文斌（1999）考察了A 股市场上市公司IPO前后的长期财务报表基本特性，发现 A 股公司的长期盈利能力在上市之后没有明显的上涨却出现大幅下降。李东平（2001）对上市公司按照持股公司的类型进行分组比较，研究结果表明企业在上市当年可能存在过量的美化包装，企业在上市后业绩下滑是其上市前业绩偏离真实业绩的体现。 二、研究设计 （一）研究假设 企业偿债能力会影响企业的投资行为，如果企业偿债能力较差，会使得企业在面临可以继续扩大再生的项目或是有好的投资机会就没有办法不得已放弃，使原本快速成长的企业速度放慢。而且一些偿债能力较差的企业可能会面临破产和被收购的局面，因此成长性好的企业不会选择过多的负债作为加快成长的砝码，所以在市场中这些不容易成为收购目标。因此，提出假设： 假设1：企业价值与企业偿债能力因素正相关 盈利是企业获取资金的重要来源也是获取其他渠道资金的基础，企业的盈利能力越强，投资者对企业预期越好，企业获得外部资金的成本越低，有利于企业规模的扩大，也有利于公司股票价格的提升，可见，企业价值与企业盈利能力正相关。因此，提出假设： 假设2：企业价值与企业盈利能力正相关 一般而言，中小企业具有较高的成长价值，而且多数处于非成熟期的行业，企业发展速度较快，必须不断增加投入来扩大产能，并且，在这一阶段，随着生产规模的扩大，企业单位生产成本逐渐降低，企业盈利能力与发展速度迅速提升。中小企业主要是依靠外部的资本市场提供发展资金从无到有、从小到大，突破了企业发展传统上主要依靠自我积累的格局，所以企业的资产增长率比较高表现为企业发展过程中企业资产在短期内得到迅速膨胀。它们常常可以打破大企业的垄断优势，在市场竞争中迅速成长，而且常常能够以超出常规惊人的速度快速发展规模，在很短的时间内就能够壮大企业价值起来。因此，提出假设： 假设3：企业价值与企业成长能力因素正相关 企业资产对投资的合理回报能力决定着企业的价值，资本投资决策、融资决策是具有战略意义的财务决策，从根本上决定了企业价值的大小，但决策能否发挥作用还是依靠于日常营运能力，如财务控制水平、资本管理水平的高低等。因此，提出假设： 假设4：企业价值与企业营运能力因素正相关 （二）变量定义 本文研究涉及的变量共11 个，分别定义如表（1）。这些解释变量涵盖了公司偿债（资产负债率、产权比率、流动比率、速动比率）、盈利（总资产收益率、净资产收益率、销售利润率）、成长（主营业务收入增长率、固定资产增长率、营运资金增长率）以及营运（固定资产周转率）四个方面，可以较全面地揭示中小企业板上市公司的价值驱动因素。根据上文的研究假设以及选取的变