银行间与交易所债券市场联动关系的实证研究——以国债市场为例.pdfVIP

一j|；．≤爹麓≤；愁 经济溽簿}溱 o．。√j警擎器蒙、： 银行问与交暑所债券市场联动关系的实证研究木 ——以国债市场为例 杨良初 杨 荻 摘要：我国银行间与交易所债券市场，自1997年商业银行退出交易所建立银行间债 券市场便形成了分割的格局。随着我国经济金融的发展，政府对银行间与交易所债券市场 的融合作出了巨大的努力。目前，银行间与交易所债券市场的联动关系如何、哪个市场更 加有效、未来如何提高两债市的联动及有效性，降低价格波动风险，促进利率市场化是学 者们关注的问题。本文将采用最新的数据，运用VAR模型从债券市场本身、股市、货币政 策、宏观经济环境四个角度全面地对银行间与交易所债券市场的联动关系问题进行分析和 讨论，得出了两债券市场存在一定的联动性、银行间债券市场相对交易所债券市场更具有 效性、债券市场本身股市波动对两债市的影响是短期的、宏观经济环境货币政策对两债市 的影响是长期等结论。并据此提出我国债券市场未来发展的建议。 关键词：银行间市场交易所债券市场联动关系有效性 一、问题的提出 自上海证券交易所1990年成立以来，我国国债市场开始由场外零散转让 + 本文系国家社科基金重大项目(课题号：12ZI)044)的阶段性研究成果。 万方数据 财政经济评论 经济评论 转入交易所场内。1997年，为了应对亚洲金融危机与抑制银行资金大规模流 人股市，商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场，同年建立了银行间债券 市场。从此形成了交易所、银行间债券市场分割的格局。这种市场长期分割的 状态会影响统一的国债利率形成，进而约束利率市场化进程，加大债券价格的 波动，降低债券市场运行效率，同时损害投资者利益。 近年来，在政府大力推动下，债券市场之间的融合不断加深，不断推出有 利于两市场融合的相关政策，如跨市场交易、上市商业银行资金进入交易所债 券市场试点等，使得银行间债券市场和交易所债券市场的关联度逐渐增加，释 放了债券市场的潜力，增强了市场效率和活力。但由于两债市交易主体分布不 均匀、债券品种差异性大、价格形成机制及规则不同、托管监管机构的迥异， 使得两债券市场之问的分割性、套利空间依然存在，一致性不强，导致债券市 场在我国金融市场中的基础作用没能充分发挥，国债利率无法从根本上成为我 国的无风险利率，对我国建立有效的金融市场体系有严重的制约作用。因此， 两债券市场之间的联动关系仍然成为目前学者间探讨的热点问题之一。 由于我国债券市场分割的特点，学术界针对以下问题进行了研究与探讨： 银行间与交易所债券市场的短期和长期相关性程度有多大?两债市是怎么互相 影响的?两债市哪个能更快和有效的反应市场变化?市场变化对两债市的影响 是正向还是负向?未来如何提高两债市的联动及有效性，降低价格波动风险， 促进利率市场化?本文将针对上述问题，基于前人的研究，对银行间与交易所 债券市场的联动关系问题进行实证研究，并提出相应的措施建议。 二、文献综述 针对我国银行间与交易所债券市场的特殊的差异性问题，国内学者借鉴国 进行了深层探讨： 一是单纯地讨论两债市之间的关系。黄玮强(2006)运用YAR模型对证 券交易所国债指数和银行间国债指数的关联性进行检验和分析，实证结果表明 证券交易所国债指数对银行间国债指数有较强的引导作用，二者之间存在短期 相关关系，而不存在长期协整关系。郭泓、潘婉彬等(2007)研究了跨市场 交易的国债收益率的领先滞后关系，发现交易所市场对新信息更有效(袁东j 2004)，交易所国