双支柱调控下的＂四因子＂利率分析框架~兼论货币的增量与存量.pdfVIP

宏观经济|专题报告 2018 年3 月8 日 证券研究报告 Tabl e_Title 双支柱调控下的“四因子”利率分析 框架 兼论货币的增量与存量 Table_Summary 报告摘要：  我们搭建了一个“四因子利率分析框架”。传统的分析框架中，利率定 价由经济增速、通胀、货币政策三因子决定，这一框架没有反映“双支 柱”的政策逻辑。在本篇中，我们创造性加入一个宏观审慎因子，得到 Table_Aut hor 分析师： 邹文杰 S0260518020003 一个更完善的“四因子利率分析框架”。对解释 10Y 国债走势来说，我 010 们基于四因子利率框架的模型显示出较好的拟合效果。我们亦可依据 这一模型理解2018 年以来为何市场预期和市场表现如此纠结；当前合 zouwenjie@ 理的利率中枢；以及未来的交易机会在何种条件下出现。 Table_Report  我们对于2018 年货币环境的理解是“增量中性，存量优化”。基于四因 相关研究： 子分析框架，我们对 2018 年货币供应环境的理解是“货币供应增量中 从朱格拉周期到工程师红利 2017-12-11 性、流动性脉冲式改善、货币市场加息、存量结构优化”。  货币增量中性，流动性脉冲式改善。流动性由市场对资金的需求和银 行的超储率决定；广义货币供应量则取决于非金融部门的信贷需求和 Table_Contacter 信用派生的强弱，市场感受到的货币政策的松或紧是两者的组合决定。 2017 年是广义货币供应低，超储率低，结果就是整体感受偏紧；2018 年是广义货币供应低，超储率高，即总量紧、流动性改善。2017 年基 础货币供应偏低，信用派生过程消耗超额准备金，从而导致超储率达到 历史低点，市场流动性偏紧。这一过程中M2 增量贡献主要来自货币乘 数的提升。不降准的前提下，进一步提高货币乘数，则需要更进一步压 低超储率，过低的超储率很可能引发流动性风险，这制约了货币乘数进 一步提升的空间。不同于2017 年对货币乘数的压榨，广义货币的供应 在2018 年将更多倚重于基础货币的投放。在货币供应M2“与去年实际 增速基本持平（8-8.5% ）”的假设下，我们测算显示：若法定准备金率 不变，乐观估计货币乘