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四大资产管理公司转型的代价 　　目前挂在四大资产管理公司账面上的政策性业务亏损超过万亿元，还不算每天都在产生的应付利息。如何处理这些庞大的亏损，已经成为资产管理公司商业化转型的阿喀琉斯之踵 　　 　　东方、长城、华融、信达四大资产管理公司（下称AMC）的商业化转型或将取得实质性进展。在8月初国务院一次会议中，财政部提出的AMC转型方案获得了相关领导的认可，近期有望获批。 　　据悉，AMC的商业化转型包括新业务拓展和财务重组两个层面。目前，信达、华融、东方三家已经基本完成了新业务的拓展工作，但更难啃的骨头是财务重组，对此四大AMC目前仍未达成一致。 　　当前的AMC不但完全继承了五年前国有商业银行的所有弊病，而且还存在新的风险。尽管国务院领导认可了AMC商业化转型方案，但转型需要面对的问题显而易见。其一，商业化转型后AMC的主营业务如何确立，AMC的核心竞争力在哪里？其二，AMC账面上存在的大量不良资产处置损失如何核销？如何能够重组出一个相对资产负债相对干净的商业化的资产管理公司？其三，AMC商业化转型前后的资本金来源问题如何解决？ 　　 　　阿喀琉斯之踵――账面损失核销 　　 　　四大AMC属于因时而生的、既非政策性又非商业性的“四不像”资产管理公司。1999年，国家为处置中、农、工、建四家国有商业银行的不良资产，分别对口成立了东方、长城、华融和信达四家资产管理公司，为国有商业银行改革铺路。当时财政部为AMC提供了400亿资本金，央行发放了5700亿元的再贷款，AMC获准向对口国有商业银行发行了固定利率为2.25%的8200亿元的金融债券，AMC用这些钱向四大国有商业银行收购不良资产。设立之初，财政部给四大AMC设定了10年的存续期，表明他们在本质上是一项目公司。 　　国家审计署最近公布的审计数据显示，截至2006年底，四大AMC已基本完成政策性不良资产的处置任务，累计接受政策性不良资产14195亿元，已处置11447亿元;收购商业化不良资产累计8012亿元，已处置1656亿元。但审计调查发现，四家公司处置资产回收的现金尚不足以偿还再贷款及金融债券利息，对公司持续经营有较大影响。 　　按照四大AMC的获得的央行再贷款和发行的金融债规模，2.25%的固定年利率意味着每年的利息支付约为315亿元，而审计署的调查结果则从侧面反映出AMC的资产处置现金回收率之低下（不足20％）。 　　显然，目前挂在四大AMC账面上的政策性业务亏损超过万亿元，还不算每天都在产生的应付利息。如何处理这些庞大的亏损，已经成为AMC商业化转型的阿喀琉斯之踵。 　　财政部在2006年向四家AMC下发的《财政部关于金融资产管理公司改革发展意见》里提出了“清算――分离――处置剩余资产”三步走的思路。具体讲，对AMC向对应国有商业银行发行的金融债，财政部将通过发特别国债的方式将其置换出来，剩余政策性资产处置回收的现金专门用来支付AMC债券转换为国债的利息，而对央行的再贷款则停息挂账。 　　可见，四大国有商业银行转型的思路，即“资产剥离――财务重组――注资――引进战略投资者――上市”，在时隔数年后再次被用于AMC。 　　然而这些巨额的不良资产损失，无论是以AMC对商业银行的金融债存在，还是置换成财政部的特别国债，都仅是形式变化而已。当这些损失最终被财政部核销时，就意味着不良资产财政赤字化和不良资产货币化的风险。 　　如果下一步财政部通过发行特别国债回购AMC的政策性业务损失，那么这些特别国债该向谁发行？是市场还是中央银行？向中央银行发行如同向央行借款，在法律上行不通，而向市场发行，如何定价则是个问题。 　　这些不良资产损失经财政部发行的特别国债置换后，就意味着已经财政赤字化。这些特别国债本身是不能产生效益和现金流的不良资产，而且不良资产处置具有“冰棍效应”，处置时间与资产减值将呈现几何级关联。因此，这些特别国债存续时间越长，财政负担和处置成本越重。从这个角度上讲，特别国债方式核销不良资产损失在成本上并不划算。 　　央行向AMC发行的再贷款进行停息挂账处理，则在一定程度上可以说，不良资产事实上已经货币化了。这对央行资产负债结构是一个沉重打击，意味着大约6000亿的基础货币实际上已经进入了经济体内。 　　 　　竞争优势缺失 　　 　　请菩萨容易，送菩萨难――这已经成了中国在改革转轨时期的一个潜规则。机构成立的容易，到要清算关闭时就会遇到很大的利益障碍。AMC的商业化转型似乎是在成立之日就已注定了的。 　　关于AMC目前存在三种处置方式。一是直接解散清算;二是转型为商业性AMC、投资银行、金融控股公司;三是保留一家政策性AMC，其余三家或转型商业性AMC或解散清算。财政部倾向于将AMC转型为业务特色突出、运作规范的金融服务企业