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破产公告的市场效应研究 　　【摘 要】 本文对中国上市公司破产公告的市场效应进行了尝试性的检验,发现中国上市公司发布破产公告基本上不会给上市公司股价带来负面反应,反而带来正的效应。这种与国外不同的研究结论,为我国财务困境理论研究提供了新的视角和证据。 　　【关键词】破产公告;市场效应;上市公司;累积超额收益率 　　 　　2007年美国爆发次贷危机以来,全球关于破产的字眼频繁出现:全球最大的新闻纸生产商艾比提比波瓦特公司申请破产保护;101岁的美国通用汽车公司宣布进入破产保护程序;拥有158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟控股公司宣布申请破产……甚至个别国家也到了国家破产的边缘。受全球金融危机的影响,我国很多行业的困境上市公司也处于破产的边缘。那么这些公司是否会申请破产呢?破产公告又会带来什么样的市场效应呢?这些问题引致本文的研究。 　　 　　一、制度背景 　　 　　2007年6月1日起施行的《中华人民共和国企业破产法》(以下简称新《企业破产法》),给中国困境上市公司及其债权人带来了很多选择。根据新《企业破产法》的规定,债务人不能清偿到期债务,债权人即可向人民法院提出破产清算的申请。债务人如果不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力、有明显丧失清偿能力可能的,也可以向人民法院提出破产重整申请。新《企业破产法》放宽了破产申请条件的同时又将适用范围扩大于上市公司,并给出三种破产程序:清算、重整、和解。还规定破产既可以由债权人提出,也可以由债务人提出。 　　中国证券市场存在大量处于濒临破产的困境公司,在发布2008年中报的上市公司中①,ST的公司有181家,发布第三季业绩预亏公告的ST公司有91家。截至2007年,退市的上市公司有59家。上市公司如果不能偿还到期债务就有可能被债权人申请破产,或者上市公司主动申请破产重整,法院一旦受理,就相当于向社会发布了破产公告,因为不管结果如何处理,该企业都会进入破产程序。所以上市公司被债权人申请破产或者自己主动申请破产相当于向市场传达了一种信号:该企业经营很差,已经不能偿还当期债务,或者经营出现了重大问题即将破产。但是该信号是否能够如证券监管部门所预期的那样提醒投资者,达到提示投资风险的目的呢?投资者是如何反应的呢?我国上市公司宣告破产会带来什么样的效应呢?对于上市公司而言,是否申请破产保护及选择破产申请的时机受很多因素影响,其中一个关键的因素是宣告进入破产程序可能会导致上市公司股价的下跌。这也成为国外上市公司拖延破产申请的一个因素。 　　本文的目的就是通过对中国上市公司破产公告后的市场行为进行分析,了解市场对破产公告的反应,并对该结果是否应作为申请破产与否的影响因素给出相应的解释。本文的结构如下:先是文献回顾和检验假设;然后是研究设计及实证结果;最后是结论及分析。 　　 　　二、文献回顾 　　 　　国外学者对公司破产公告市场反应的研究始于20世纪70年代前后,至今已对此进行了广泛和深入的研究,主要涉及破产公告对困境公司股票价格的影响以及行业同业传染效应、竞争效应研究。另外,各种影响因素与破产公告市场反应之间的关系也是主要的考察对象。 　　国外研究表明,破产公告对申请破产企业的价值有一个明显的负面影响。股票价格下跌是因为破产企业破产成本增加以及破产公告提供了企业资产和企业股东对资产清偿权的真实价值的消息。首先,破产成本现值的增加使现金流现值减少了;其次,公告提供给投资者企业比预期的利润减少了。这第二点与破产企业具有相似现金流特征的企业应该都具有,被称为破产公告的传播效应。另外,破产公告可能包含了一个行业里企业之间的相对业绩。比如,破产企业业绩差的原因可能是其他企业做得更好,因此破产公告包含有财富在一个行业内企业之间的分配。这点被称为破产公告的竞争效应。 　　Altman(1971)发现在破产公告前1个月到公告后1个月之间,股东所损失的资本平均大约是26%,研究表明破产公告对申请破产企业的价值有一个明显的负反应。Clark Winstein(1983)研究了破产企业普通股的行为,通过使用月数据和日数据,对破产公告前后的超额收益进行了研究。他们发现破产公司股票在破产前至少3年内存在负的市场收益率。在破产公告前1日到公告后1日的累积超额收益是-0.47%。这些研究表明尽管在公告前通过模型能够预测到企业的困境,但破产申请公告仍含有新的消息。Sirower(1991)用事件研究法证明了破产申请至少在短期内增加了股东收益,而且得出结论认为破产可以成为解决困境的一种有效的策略。但是,对于公司状况恶化多久及财务状况恶化到何种程度时申请破产却没有提供任何信息,因此没法说破产申请是早还是晚。Lang(1992)在研究破产公告对破产企业竞争对手权益价值的影响