高利率能否捍卫汇率稳定基于马尔科夫变换世代交叠模型分析.docVIP

高利率能否捍卫汇率稳定基于马尔科夫变换的世代交叠模型的分析 　　摘要:按照传统观点,在本国货币遭受投机攻击时,中央银行的典型做法是提高短期利率来捍卫货币和汇率制度。但批评者认为,提高利率会增加经济发展的成本,容易引发信用恐慌和产出减少。通过建立一个基于马尔科夫变换的世代交叠模型可以发现,利率被提的越高,汇率波动率也会随之相应增加。当高利率的货币政策使经济增长放缓甚至衰退,维持汇率稳定的可信度下降时,投机者就会发动对本币的投机攻击。最后在外汇储备耗尽的情况下,中央银行权衡得失后不得不实行浮动汇率制。 　　关键词:汇率波动率;货币政策;利率 　　中图分类号:F820文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)06-0012-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.03 　　 　　无论是发达国家还是发展中国家,只要是实行固定汇率制或盯住汇率制,其货币在过去30年里几乎都曾受到显著的投机攻击。IMF应对货币危机的标准建议是通过大幅提高短期利率维持货币的稳定。1992年瑞典中央银行在投机者的攻击中都曾经坚定地表示将捍卫其货币到底,并且也相应地提高隔夜利率先到24%,然后到75%,最后达到500%,①但最终仍不得不允许克朗自由浮动。亚洲金融危机中,各国先后提高利率捍卫本国货币和汇率制度,如印尼将存款准备金率从2%提高至5%,短期名义利率从10%提高至80%,并加强了银行信贷的控制;韩国的隔夜利率从12%涨至30%;香港也提高隔夜利率至280%。捍卫汇率稳定的通常做法是在短期提高利率,在中期深化金融结构改革。如果成功则信心就得以恢复,汇率将重新置于正常水平,经济在更加健康的金融体系支持下再度繁荣;但一旦失败,经济衰退则很难避免。 　　一、文献综述 　　(一)利率与汇率之间的关系 　　对利率和汇率之间关系的传统研究都是以“非抵补的利率平价”为出发点。如果利率平价假设条件成立的话,那么合理的逻辑结果是除了全球存在一个霸权中心外,其他国家或地区都不可能对其实际利率进行独立控制,必须将本国利率与世界利率或某一世界中央银行所确定的利率一致,以至于对其国内实际利率没有什么影响力。 　　汇率制度影响国内利率对世界利率的敏感性。Frankel et al(2004)认为绝大???分国家都要通过汇率来调整国内利率与世界利率的收敛,只有极少数最大的工业化国家才能长期坚持和选择自己的国内利率;[1]Giovanni和Shambaugh(2008)研究了主要工业化国家的利率对其他国家经济的影响,发现这种影响只限于采用固定汇率制和盯住汇率制的国家。[2] 　　(二)高利率捍卫汇率稳定的争论 　　各国学者和政策制定者一直在研究相关的应对政策来防止投机攻击转化为货币危机甚至是金融危机,传统的看法是提高利率能够在对货币攻击中大幅提高投机者的机会成本,并且是中央银行发出的一种维持固定汇率制的承诺,使得投机者转移攻击对象。批评者Lahiri和Vegh(2003)认为高利率是一种自招其败的策略,依赖于经济本身的能力抵挡高利率的负面影响,中央银行反而增加了投机攻击成功的可能性。[3]Choi和Park(2008)检验了亚洲金融危机时期利率和汇率之间的因果联系,质疑了当时高利率政策的合理性。[4]总的说来,没有哪种说法具有决定性,反对的观点正逐渐占上风。 　　尽管中央银行干预外汇市场的目的是要稳定汇率,但许多学者都指出了中央银行的干预实际上增加了汇率的波动率。Neely(2008)调查了53个国家和地区的中央银行的汇率干预数据,发现中央银行的干预和汇率波动率是正相关的。[5] 　　二、基于马尔科夫变换的世代交叠模型 　　(一)模型假设 　　根据交易者行为的微观市场结构理论,考虑一个世代交叠模型的设定。假设只存在外国和本国两个国家,外国的价格水平稳定,且两国各自只发行一种债券,分别以美元和本国货币计价。国际交易者在债券市场可以同时持有以本国货币计价和美元计价的债券,美元债券的供给是完全弹性的。共有N个风险厌恶型的交易者,交易者的生命周期为2期,在每一期的初始禀赋为W。交易者在生命周期的第1期不消费并把他的投资组合在国内和美元债券市场上分配,在第2期用证券投资组合消费融资,并试图使财富的预期效用最大化。交易者分两种:一种是专业交易者,即没有进入成本和信息成本;另一种是噪音交易者,即需要付出成本才能进入本国债券市场。交易者需要风险溢价才会持有本国债券,因为他们是风险厌恶者,且汇率是随机波动的,并假定本国债券的供给水平是常量B。把进入决定定义为虚拟变量?浊jt,?浊jt={1,0}={进入,不进入},则每个交易者决定是否进入本国债券市场的条件取决于: 　　这里Ujt代表交易者j在t时刻的效用;E表示交易者j