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IPO定价方式比较分析与我国IPO定价市场化改革 　　摘 要：资本市场的基本功能之一就是对资产进行合理定价。国际上常用的IPO定价评估方法主要有三大类，分别是绝对估值法、相对估值法和实物期权法，在具体运用过程中，它们各自都有优缺点。而当前我国IPO定价存在的问题表现为抑价幅度过大、机构投资者操纵新股询价、发行监管部门的权力与责任不对等以及发行公司信息披露机制不完善。改变这些不足的方法是坚持IPO定价的市场化改革方向，尤其是要引入问责机制，进一步完善IPO询价制度。 　　关键词：IPO定价；比较分析；市场化改革 　　中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1007-4392（2011）05-0015-04 　　 　　资本市场的基本功能之一就是对资产进行合理定价。IPO定价问题更是近几十年来金融学领域一直热衷讨论的重点问题之一。IPO定价，即新股发行定价，是指获准发行股票并上市交易的公司与其主承销商共同确定股票价格，按此价格将股票公开发售给特定或非特定投资者。成功的IPO定价以投资者所能接受的最高价格顺利发行并成功获得融资，而定价偏低或偏高却会影响公司融资或者直接导致发行失败。 　　一、IPO定价方式的比较分析 　　在完全市场化条件下，IPO定价主要分为两个部分：第一部分是通过模型或数量分析方法确定公司价值，第二部分则是通过选择恰当的发售机制来界定影响价格的因素，并在分析这些因素影响的基础上，确定最终的发行价格。成功的IPO定价需要这两部分的有机结合。当前，国际上常用的IPO定价方法主要有三大类，它们之间的优劣对比分析如下。 　　（一）绝对估值法 　　绝对估值法主要对公司现金流进行贴现，计算出公司的内在价值。估值结果的质量取决于三个因素，第一是财务预测的准确性，第二是贴现率选取的合理性，第三是终期值在估值结果中的比重。这种方法是现代财务理论与资本市场理论相结合的产物，由于理论推导严谨预测的科学性和准确性较高，在财务估价领域中占据着重要地位。该方法主要包括股利贴现模型、股权自由现金流贴现模型以及公司自由现金流贴现模型三种形式。 　　股利贴现模型认为股东财富的主要表现形??是股利，通过将未来收到的股利贴现到当前的现值并加总，计算出公司的内在价值。这种方法依赖于公司未来股息的预测，比较适用于分红较多而且比较稳定、非周期性行业的企业，而且该模型是基于特定公司自身的增长和预期未来现金流进行估价，因而不会为市场的错误所影响。由于该方法具有简单和直观的逻辑性，在相当广泛的范围内具有很好的适用性。 　　股权自由现金流贴现模型认为股东财富不仅体现为未来每期所获得的股利，还包括一部分由企业经营所产生、在完成各项财务义务后留存于企业内部的自由现金流。这部分的现金流虽然未发放给股东，但由于企业仍然是股东的企业，所以这部分现金流仍然是属于股东的，是股东财富的一部分，只不过以再投资的形式留存于企业内部。该模型是逻辑最为严谨、且理论上最为健全的股票估值方法，理论上适合任何类型的企业。 　　公司自由现金流贴现模型是对在公司支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者支付现金之前的全部现金流进行贴现。它表明公司价值属于公司各种权利要求者，这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。该模型在对具有较高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司估价时，估值计算最为准确，而且它是对整个公司进行估价，不仅仅是对股权进行估值。 　　（二）相对估值法 　　在不计较可类比公司含义及公司差异调整主观性等条件时，相对估值法以其简单直观、且无需考虑现金流贴现法所需的一系列假设而得到广泛的应用。相对估值法主要包括市盈率法（P/E）、市净率法（P/B）、市盈率相对盈利增长比率法（PEG）和市销率法等。 　　市盈率法按照“新股发行价格＝每股收益*预计市盈率”公式来确定发行价格。这种估值法简单、直观，数据容易获得，因此被广泛作为IPO定价的首选方法。市盈率的大小主要取决于企业的收益增长率、红利支付率和风险程度等因素，可以用同行业可比上市公司市盈率的平均值或中间值，也可以通过建立市盈率回归模型计算得出。这种估值法的不足之处主要体现在两点：第一，计算收益时，每股收益容易受到管理层的会计操纵；期限间收益的波动性很大，并且收益为负值时会出现市盈率指标没有意义的情况。第二，某些行业由于会计制度不同，市盈率不能反映公司正常的财务情况；市场对某一行业存在系统误差时，会高估或低估其行业平均市盈率，从而使得以其为依据确定的公司市值出现偏差。 　　市净率法根据“新股发行价格＝每股净资产值*溢价倍率”公式进行定价。其优势在于账面价值指标的选取，较权益指标相对稳定和直观，减少了指标确定过程误差以及观察过程中误差的干扰，估值结果更为可靠。其不足之处在于其估价