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市场博弈与指数基金财富侵蚀效应 　　摘要：指数成份股调整引发市场博弈，并导致指数基金的财富侵蚀。基于对上证180指数调整效应的实证研究表明，成份股调整前后存在价格异常和成交量异常，其中剔除了成份股具有经济意义上的重要性博弈机会。减小指数基金的财富侵蚀，应该深入分析并主动参与市场博弈，规避套利者的“狙击”行为。同时，基金公司可以依托自身的研究力量，在公告日前根据预测，事先实施部分组合调整。 　　关键词：指数基金；市场博弈；数调整；财富侵蚀 　　中图分类号：Ｆ830．91 文献标识码：Ａ 文章编号：１００５－０８９２（２００6）06－０032－０4 　　 　　近年来，指数化投资在国内证券市场上萌芽并迅猛发展，与此同时，有关指数期货与期权等衍生产品的研究亦日渐升温。为了保持指数长久的生命力，对指数及成份股进行跟踪研究并定期调整是指数管理的基本要求。由于成份股调整公告日与生效日存在时滞（如S＆P500指数成份股调整生效日通常在公告日5天后），成份股的加入及剔除提供了一个市场博弈的机会：当指数成份股调整公告发布时，指数基金和风险套利者能够利用这一信息构建有利可图的战略，即一方参与人能够基于另一方可预测的交易行为构建赢家战略。这一博弈过程可进一步表述如下：对于严格意义上的完全复制型（exact replication）指数基金，其追求指数追踪误差最小化目标，因此往往在生效日当天以接近收盘的价格买入新增成份股或卖出剔除成份股来进行组合调整；而抽样复制型(sampling)指数基金或增强型指数基金，可在追求指数追踪误差最小化和（超额）收益最大化目标之间进行平衡的基础上实施组合调整，因此可在公告日至生效日之间，甚至公告日之前通过预先筛选进行组合调整。风险套利者作为指数基金的博弈对手，以追求套利收益最大化为目标；其战略是先于指数投资者采取行动，在公告日至生效日期间，甚至在公告日之前以更低的价格预先买入新增成份股，或以更高的价格预先卖出剔除成份股，并在生效日（或之前）指数基金大量买入或卖出时，采取反向操作完成套利交易。①由于大量指数基金的存在以及指数成份股调整的???观必然性，导致风险套利者企图对指数基金相应的组合调整行为进行“狙击”，以期获得额外收益。由于风险套利者所获收益是以指数投资者的损失为代价的，这对于后者而言导致了财富侵蚀（wealth erosion）。据国外学者测算，从1990年至2002年末，由于S＆P500新增成份股所导致的财富侵蚀高达230.3亿美元；在不考虑交易成本的情况下，这一数字相当于每年15个基点的收益率。 　　在国外，指数成份股调整所引发的股价与成交量效应已成为各国机构投资者及学者等研究的热门课题之一。本文主要贡献在于，首次从博弈角度对国内上证180指数成份股调整效应进行了深入分析，并且对国内指数基金如何减小财富侵蚀提出了相应的对策。 　　 　　一、文献回顾 　　 　　Beneish和Whaley(1996)[1]1913实证考察了S＆P500指数调整规则修改前后成份股的加入效应。他们将指数调整规则修改前的1986年1月至1989年9月作为第1个子样本期，规则修改后的1989年10月至1994年6月作为第2个子样本期。实证发现：在第1个子样本期内，公告日至生效日的隔夜异常收益达到3.7%，比Shleifer(1986) [2]579的发现高出23%，反映出指数基金规模的增长；在第2个子样本期内，公告日及其后1天的隔夜回报下降为3.1%，公告日后1天至生效日以收盘价计算异常回报达到4.1%，因而公告日至生效日累积异常回报达到7.2%，并且隔夜回报与事件窗时间长度呈负相关。Beneish和Whaley(1996)[1]1929认为，上述发现显然无法用指数基金规模增长等因素进行解释，规则修改后成份股加入的价格和成交量效应主要来源于风险套利者与指数投资者之间的市场博弈（S＆P Game）。Beneish和Whaley(1997)[3]20发现，从1989年10月至1995年12月，S＆P500指数新增成份股自公告日第2天开盘至生效日收盘累计异常收益达到3.7%，这一收益率已足够补偿交易成本，因而具有经济意义上的重要性。此外，他们还认为，随着指数基金逐渐认知这一博弈过程，并在公告日之后更早地调整组合，风险套利者的生存空间可能将逐渐缩小。Beneish和Whaley(2002）[4]4重点从两个方面对S＆P博弈进行了考察：其一，随着指数基金规模近年来的急速扩张以及指数基金对这一博弈的逐渐认知，成份股加入事件是否仍然存在套利机会；其二，由于近年来S＆P500指数成份股剔除标准的激进变化，成份股剔除事件是否创造了一个新的S＆P博弈。实证发现：公告日收盘至生效日收盘累计异常收益的8%中，相当一部分来源于公告日及其后