超级油轮行业专项研究（一）：海上浮舱与原油期货升贴水的关联，维持观点，超级油轮周期有望提前至四季度开启.docxVIP

目录图表目录图表12018与2008年用于海上储油的运力比较4图表22014-2015年原油市场出现的Contango结构5图表3VLCC储油成本测算6图表4伊朗船队规模信息6图表5VLCC-TCE一周变动7一、VLCC用途：不可忽视的海上浮舱（一）当前海上浮舱占比仅2.8%，远低于高峰时10%的占比超级油轮VLCC的一个不可忽视的用途是海上浮舱：即用于海上大规模储油用途，30万吨的VLCC可以储存约200万桶原油。 正常情况下，触发规模提升在于两点，一是全球原油陆上可用储存空间减少，二是原油期现价差存在套利空间时，会刺激VLCC用来海上储油。前者比如发生在油价低的时候，陆地原油库满罐，就会往海上存；后者则因为VLCC作为海上浮舱，相比于陆上油库具有更大的移动安全优势，便于即时即地进行套利操作，因此一旦远期价格和现价价差超过海上租船的成本，就会有人把油储存起来，等待价格上涨。而2018年相比往常会有新增的因素，在于伊朗船队，此前报告我们指出要关注美国退出“伊核协议”后，伊朗油运业对行业的影响（或致5%运力退出全球油运市场）。招商轮船年报披露：在2008年油价上升期，海上浮舱一度曾经高达1.1亿桶，租用了55艘VLCC，占当时总运 力近10%。根据克拉克森数据统计，目前VLCC用于海上储油共计20艘（约630万载重吨），占比约2.8%，属于较低水平。图表12018与2008年用于海上储油的运力比较资料来源：公司公告、克拉克森、华创证券（二）原油期货一旦出现升水（Contango结构）将带来海上储油需求增加其原理在于：期货升水结构的特征是现货较期货更为疲软，如果现货与期货价格之间月间差足够宽，则贸易商可以进行买现货抛期货的行为，即利用现货市场进行储存原油，当仓储、损耗与资金成本小于套利收益，可以利用即期价格低于远期价格的行为进行无风险套利。租用VLCC油轮进行储存原油现货为很常见的方式。最近一次原油市场升水结构出现在14-15年。套利模型：套利金额=远期的月差-仓储成本-财务费用-损耗仓储成本：租用油轮作为浮舱，期租费用构成了主要的仓储成本支出。财务费用：主要是融资利息决定的资金占用成本。损耗：仓储货出库，可能存在损耗。海运免赔率是0.5％，可以用此比例作为参考。图表22014-2015年原油市场出现的Contango结构资料来源：ZeitsEnergy，华创证券套利计算：参数假设：货值：75美元/桶，200万桶，合计1.5亿美元租金成本：VLCC租金处于盈亏平衡点，2万美元/天，90天合计180万美元财务费用：按照年资金成本2%算，财务费用75万美元（15000*2%/12*3）损耗：假设耗损率0.5%，则耗损金额75万美元合计成本330万美元，合单位成本1.65美元/桶。即：在VLCC-TCE2万美元/天情况下，三个月原油期货价格较现货升水超过1.65美元/桶，即存在套利机会。同时我们测算 TCE在1万和4万美元情况下，升水分别在超过1.2和2.55美元/桶下，存在套利机会。而实际上，单位的储油成本即便在4万美元的TCE水平下，占油价的比重也不到4%。图表3VLCC储油成本测算项目内容假设1假设2假设3货值载重（万桶）200200200油价（美元）757575货值（万美元）150001500015000仓储成本TCE（万美元/天）214天数909090租金成本（万美元务费用利率（年化）2%2%2%财务费用757575损耗耗损率0.50%0.50%0.50%损耗金额（万美元）757575合计成本万美元330240510单桶成本美元1.651.22.55占油价比2.2%1.6%3.4%资料来源：华创证券（三）伊朗船队何去何从，是否重回储油业务是另一观察事件5月9号，美国宣布退出“伊核协议”，并单方面宣布对伊朗经济制裁，给予不同行业90-180天的过渡时间。初步判断，该事件若持续发酵，将影响伊朗油运业：目前伊朗油运船主要由NITC（伊朗国家油运公司）负责，拥有VLCC数量38艘（载重吨排名世界第五），在上一轮伊朗被制裁时期（即2015年伊核协议签署，2016年NITC重返全球油运市场前），这些VLCC船基本是从事亚洲内的油运贸易以及承担本国海上浮舱功能，其运力规模占全球市场运力5%左右。换而言之，一旦伊朗被“经 济制裁”，这些运力或重新退出全球油运市场，则会带来5%左右的运力减少。图表4 伊朗船队规模信息VLCC油运船队运力规模（百万载重吨球运力占比5.3%3.6%资料来源：克拉克森，华创证券根据最新的情况看，航运保险市场已经逐步有所反应。因航运金融环节、包括再保险都与美国金融业相关，而油运保险，特别是油运污染险尤为重要。二、维持观点：超级油轮运价连续四周反弹，周期有望提前至18Q4开启此