产业债信用观察系列之房地产行业：房地产板块还有金矿可挖？.docxVIP

目录图表目录图表1：地产板块信用分析框架梳理①4图表2：新城控股拿地成本（元/平米）6图表3：17年全国300城市土地出让金及成交均价6图表4：地产板块信用分析框架梳理②7图表5：云南城投14年前竣工开盘在售房地产项目情况（万元、万平方米）8图表6：15年以来，地产板块融资逐步收紧9图表7：地产开发资金来源中，银行贷款和非银贷款同比增速均下降（%）10图表8：18年初至今不同资产规模房地产中票发行利率（亿元，%）10图表9：近年来房地产板块销售金额集中度明显提升11图表10：按进入回售时点来计算到期的地产板块发行与偿还走势12图表11：对主要AAA和AA+等级地产发行主体，短期流动性压力测试（单位：亿元）14图表12：对主要AAA和AA+等级地产发行主体，中期流动性压力测试（单位：亿元）16图表13：房地产发行主体各评级普通利差，均超过历史3/4分位（%）17图表14：房地产发行主体各评级超额利差，均超过历史3/4分位（%）18图表15：AAA评级地产主体存续中票平均利差月度和半年度分布（%）19图表16：AAA评级主体存续中票平均超额利差月度和半年度分布（%）19图表17：AA+评级地产主体存续中票平均利差月度和半年度分布（%）20图表18：AA+评级主体存续中票平均超额利差月度和半年度分布（%）20图表19：AAA评级地产主体存续公司债平均信用利差月度和半年度分布（%）21图表20：AAA评级主体存续公司债平均超额利差月度和半年度分布（%）21图表21：AA+评级主体存续公司债平均信用利差月度和半年度分布（%）22图表22：AA+评级主体存续公司债平均超额利差月度和半年度分布（%）221、综述房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业，总结来看，地产行业的特征主要为：资金密集型，政策风险较高，行业集中度有待提升。从长期因素看，地产对宏观经济贡献大，但强周期的特征并不明显。我国地产板块虽然有过短期的波动，但房价大幅下跌的下行周期仍然没有出现。从中期因素看，地产周期的波动受政策调整的影响明显；16年以来地产政策再度收紧，从销 售端和融资端限制地产企业资金的流动，也凸显板块对金融体系依赖程度较高。从各发行主体差异来看，行业的集中度近年有所提升，但国企占比仍然较低；各发行主体的储备和库存的区位、以及开发、销售的方式等因素，也将个体之间的差异拉开。地产板块最主要的经营特点为资金密集型。发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中，资金链的状况，以及抵抗流动性风险的能力，决定了发行主体的信用资质。1.1、地产发行主体的资金链资金链是分析地产发行主体信用资质的核心，因而我们更需要关注发行人在投资、开发和销售过程中资金的流入和流出。从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入；从外部流动性看，则取决于发行主体的融资和偿还。图表 1：地产板块信用分析框架梳理①资料来源：Wind，光大证券研究所1.1.1、资金流出—地产投资、开发地产投资主要是为筹备土地及其地上建筑物，因而前期地产投资的范围主要为土地购置和建安工程。其中，土地是地产开发企业最重要的资源储备，也是主要成本。建安工程：由于建安工程产生的成本，主要来自于房屋、建筑物的建造施工、 设备装置的安装工程，这部分成本相对透明和稳定。除了在打造不同产品时， 由于项目自身设计购置的要求不同而新增成本外（例如部分精装修的标准不同，而导致成本的成本差异），各个开发项目之间的建安成本差异不大，因此并不是现金流分析中最主要的因素。土地购置：企业购置土地时，需支付土地出让金或一定比例的收购金额，形成资金流出。需要注意的一点是，土地款已结清的存量土地储备，并不影响未来需要流出的资金，因此在分析现金流的目标下并不是重点；然而需要关注的是存量储备下，未支付的土地价款，以及公司未来对土地的投资；而后者直观受到购买土地的价格和面积的影响，其中价格因素取决于发行人的布局区域和时点。首先，未支付的土地价款若占比较高，对现金流压力较大：土地价款的支付方式取决于不同的土地购买方式。1）通过招拍挂方式获得土地较为严格，虽然可以分期缴纳，但需在土地成交后一年内结清；因此通过单独招拍挂拿地的发行人如果存在未结清土地价款，则短期流动性压力较大。2）通过收购方式拿地，由于可以分期支付价款，当期资金压力相比招拍挂小，同时待支付价款支付的周期延长，同样侵蚀现金流。3）通过合作方式拿地，不仅可以实现合作双方的优势互补，还可以降低公司的运营风险， 缓解资金压力，优化资源配置。其次，对未来购置土地的资金流出评估，需关注土地价格和购置方式；虽然影响土地价格的因素较多，我们认为更需关注发行人布局的时点以及区域。1）布局时点：在行业低迷期布局，获得土地成本更有优势；但如果在行业上升期，追随市场行情