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万科公司和亿城股份公司案例 4.1万科公司案例研究 4.1.1万科公司简介及公司发展战略 公司原系经深圳市人民政府深府办(1988)1509号文批准，于1988年11月 1日在深圳现代企业有限公司基础上改组设立的股份有限公司,原名为“深圳万 科企业股份有限公司”。1991年1月29日，本公司发行之A股在深圳证券交易 所上市。1993年5月28日，本公司发行之B股在深圳证券交易所上市。1993 年12月28日经深圳市工商行政管理局批准更名为“万科企业股份有限公司”。 万科1988年进入房地产行业，1993年将大众住宅开发确定为公司核心业 务。至2010年末，业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重 点的46个城市。经过多年努力，万科逐渐确立了在住宅行业的竞争优势：“万 科”成为行业第一个中国驰名商标，旗下“四季花城”、“城市花园”、“金色家 园”等品牌得到各地消费者的接受和喜爱；公司研发的“情景花园洋房”是中 国住宅行业第一个专利产品和第一项发明专利；公司物业服务通过全国首批 ISO9002质量体系认证；公司创立的万客会是住宅行业的第一个客户关系组织。 同时也是国内第一家聘请第三方机构，每年进行全方位客户满意度调查的住宅 企业。 自创建以来，万科一贯主张“健康丰盛人生”，重视工作与生活的平衡；为 员工提供可持续发展的空间和机会，鼓励员工和公司共同成长；倡导简单人际 关系，致力于营造能充分发挥员工才干的工作氛围。2010年，在全球人力资源 咨询公司翰威特组织的“2010年中国最佳雇主”评选中，万科成为10家上榜 企业中唯一的房地产企业。 公司致力于不断提升产品品质。至2009年，万科共有26个项目获得“詹 天佑大奖优秀住宅小区金奖”，其中天津公司水晶城、广州公司四季花城、中山 公司城市风景项目先后获得“中国土木工程詹天佑大奖”。 公司持续推进住宅产业化。2009年，万科北京假日风景项目B3#、B4#楼被授予“北京市住宅产业化试点工程”称号。东莞市万科建筑技术研究有限公司 获得由广东省科学技术厅、广东省财政厅、广东省国家税务局、广东省地方税 务局联合颁发的高新技术企业证书，是行业内第一家被认定的高新技术企业。 2010年实现工业化开工面积达106万平方米。 4.1.2万科公司自由现金流预测 为了预测公司自由现金流量，通常的做法是先找出某个价值驱动因素（例 如营业收入，净利润等），然后测算自由现金流公式中各个组成部分（息税前利 润，折旧，资本性支出，营运资本增加量）与价值驱动因素的比例关系，再估 计价值驱动因素的增长率，得到预测的各组成部分的数量，进而得到公司的自 由现金流。对于一家典型的房地产公司来说，其营业收入是最重要的价值驱动 因素，因此，本文在预测公司自由现金流时，把公司营业收入作为价值驱动因 素，找出自由现金流组成部分与其比例关系，然后预测营业收入的增长率，从 而预测自由现金流。 万科公司营业收入预测 根据过去历史数据，可以得到过去六年中万科公司的营业收入增长率的情 况，见表4.1。 通过表4.1可以看出，在2008年以前万科公司的营业收入一直处于高速增 长，而自2008年以后其营业收入大幅度下滑，到了2011年又有所回升。其主 要原因是2008年以前公司扩张的速度更快，而2008年以后一方面公司扩张的 速度有所放缓，另一方面整个房地产行业受到宏观调控的影响较大，因此营业 收入的增长大幅度下降。考虑到未来随着宏观政策的松动，公司营业收入将继 续增长，但是由于万科公司的规模巨大以及市场竞争的激烈，其向外扩张的能 力将逐步放缓，因此不会改变未来营业收入增长率逐步下降的趋势，所以宜适 用两阶段自由现金流模型对公司进行估值。在两阶段模型中的第一阶段，本文预测期为五年，随后进入第二阶段的永续增长。本文参考了多家证券研究机构 对万科公司2012年的营业收入的预测，计算出其大约为平均增长率为20%。当 公司进入永续增长阶段时（即2017年），对于房地产行业这样的国民经济支柱 产业，可以假设其营业收入增长速度略低于GDP增长速度，因此本文认为当万 科公司进入永续增长阶段时，其营业收入按6.5%的增长率递增。由此可以得出 预测的第一阶段的营业收入增长率，见表4.2。 万科公司息税前利润和税后营业利润预测 由于我们测算的归属于公司的自由现金流，而利息是公司债权人的现金流， 因此必须把利息加上才能得到公司的息税前利润，也就是通常所说的EBIT （earnings before interest and tax）。具体做法是在利润表中用利润总额加 上财务费用得到息税前利润。 根据万科公司2008-2011年的财务报表中的数据，可以计算出息税前利润 占公司营业收入的比重，见表4.3。 从表4.3可以看出，万科公司最近几年息税前利润占公司营