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私募资本、不完全合约与控制权配置 ———基于蒙牛乳业的案例研究 　　我国企业引入私募资本已有10多年历史,但 学术界对私募资本特别是私募资本中有关控制权配 置的研究尚处于空白状态。内蒙古蒙牛乳业(集 团)股份有限公司(以下简称蒙牛乳业)是我国最 早引入私募资本的民营企业之一。在引入私募资本 的过程中,蒙牛乳业的控制权配置曾引起学术界和 实务界的普遍关注,而蒙牛乳业的创业者也曾面临 丢失公司控制权的危局。那么,在引入私募资本的 过程中,究竟哪些因素影响控制权的配置及其演 变?鉴于此,本文以蒙牛乳业为研究对象,以不完 全合约融资理论为基础,探讨企业在引入私募资本 过程中影响控制权配置及演变路径的重要因素。 一、不完全合约融资理论与公司控制权配置 不完全合约融资理论是金融合约理论的一个重 要理论分支。早期的金融合约理论是由詹森和麦克 林(Jensen and Meckling)开创的,他们在融资理 论的研究中率先引入企业合约理论,[1]汤森德 (Townsend)等学者借鉴詹森和麦克林的契约思 想,进一步引入规范的分析方法研究融资理论,使 金融契约理论逐渐受到学术界的重视,并最终发展 成为融资理论的一个重要学派。[2]但上述学者的研 究是在完全合约的基础上进行的。在完全合约的视 角下,学者们关注在股权、债务两种融资方式中进 行选择,以克服企业内部的代理问题和外部资本市 场的信息不对称问题,得出的共同结论是:在外部 融资中,债务合约是最优合约。因此,基于完全合 约视角下的融资合约理论,将债务、股权融资契约 视为一种完全合约,仅仅关注与融资相关的所有 权,而忽视与融资相关的控制权安排。 然而,现实中大部分合约并不是完全的。格罗 斯曼和哈特(Grossman and Hart)指出,由于个 人的有限理性、外在环境的复杂性、信息的不对称 和不完全性,契约当事人或契约的仲裁者无法验证 或观察一切,这就造成契约条款的不完全性。[3]哈 特和莫尔(Hart and Moore)也注意到这一点,继 而用不完全合约的分析方法探讨了金融合约理论, 开创了不完全合约金融理论。[4]按照不完全合约理 论,当企业被视为一个不完全契约的集合时,企业 为外部融资而发行的金融证券不只代表对企业现金 收益的所有权,还包含着与企业所有权相关的控制 权的配置,而且相对于所有权,控制权配置更为 重要。 传统不完全合约融资理论存在一定的局限 性。如在对公司控制权配置的研究中,传统的不 完全合约融资理论仅仅局限于探讨股权、债务等 不同融资方式对公司控制权配置的影响,并没有 对不同类型的股票、不同类型的债券如何影响公 司控制权配置进行研究。就股票融资而言,传统 的不完全合约融资理论认为,金融资本是决定控 制权配置的根本因素,“一股一票”是控制权配 置的基本原则,[5][6]但卡普兰和斯托姆伯格(Kap- lan and Stremberg)通过对美国私募融资的实证研 究表明,在现实世界中,公司的所有权、控制权 并不是一一对应的关系,二者是相互分离的。[7] 可见,现实社会中公司控制权的配置,更为灵 活,并不遵循传统的不完全合约融资理论“一股 一票”的控制权配置原则。 二、对蒙牛乳业控制权配置的分析 (一)首轮融资中蒙牛乳业的控制权配置 蒙牛乳业创立于1999年。2002年6月,摩 根、鼎辉和英联三家外国私募基金对蒙牛乳业进行 首轮增资,总计注入资金2 597万美元。摩根等三 家外国私募基金对蒙牛乳业初次注资的过程颇为复 杂。2002年6月,即在三家外国私募基金与蒙牛 乳业签订投资意向书的当月,摩根等三家外国私募 基金就在开曼群岛注册了中国乳业控股和摩根乳业 控股等多家公司,其中中国乳业控股成为蒙牛乳业 真正的上市实体,而摩根乳业控股则是中国乳业控 股的直系股东。同年9月,蒙牛乳业发起人、投资 人、业务联系人和客户分别在境外注册了两家壳公 司:金牛公司与银牛公司。10月,金牛公司和银 牛公司以每股1美元的价格,购买了注册于开曼群 岛的中国乳业控股A类股票5 102股,占中国乳业 控股51%的投票权。与此同时,作为中国乳业控 股全资子公司的毛里求斯公司也随即设立。接着, 摩根等三家外资金融机构以总投资2 597万美元, 购买了中国乳业控股的B类股票48 980股,取得 中国乳业控股90·6%的股权和49%的投票权。此 外,为了避免创业者的道德风险,保护私募基金投 资者的利益,在第一轮融资过程中,双方还签订了 基于财务业绩基础上的对赌协议,以实现控制权的 相机转移。对赌协议规定:未来1年,如果蒙牛乳 业实现100%的高速增长,蒙牛乳业创业者的每股 A类股票可以分拆为10股B类股票,实现所有权 和投票权的统一。图1列示了首轮融资后蒙牛乳业 的控股关系。 表1列示了蒙牛乳业创业者和三家外