化妆品公司何以值得高估值.docxVIP

若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版报告正文事件国内化妆品行业内标的公司如上海家化、御家汇和珀莱雅均享受较高的估值，上海家化 TTM 法 PE 和动态 PE 分别达到 58/45 倍（以 2018 年 6 月 28 日收盘价计）。本文通过横向对比海外市场的化妆品公司估值特点（考虑到不同市场之间宏观经济等各方面因素的多样性，将海外市场分为分日本市场以及欧美市场两个板块）， 以分析国内公司高估值背后的逻辑，以供投资者参考。点评全球市场持续回暖叠加行业净利领先增长，化妆品行业估值高企不论从全球还是从亚洲、西欧等地区来看，化妆品行业估值均显著高于其他消费品行业。按照 Bloomberg 分类，可以将消费品分为家庭用品、个人护理用品和其他消费品三个大类，其中个人护理用品可以分为化妆品、刮胡刀及刀片、卫生纸制品、肥皂及其他洗涤剂等多个小类，化妆品行业估值明显高于其他子行业估值。图 1、化妆品行业估值高于其他消费品子行业资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理全球化妆品市场持续回暖，17 年市场规模同增达 5.2%，增速创近 5 年内新高。据 Bloomberg 最新数据，今年全球范围化妆品市场规模增速均在 15%上下，显著高于其他消费品行业增速并领跑 GDP 增长水平。2017 年全球化妆品市场规模突破 4600 亿美元，维持了 2016 年的增长，同时增速创新高。据 Bloomberg 最新数据，全球范围内化妆品市场规模增速显著高于其他消费子行业，并领跑 GDP 增长水平。图 2、全球化妆品市场持续回暖图 3、化妆品市场规模增速显著高于其他消费行业25.00% 家庭用品 刮胡刀及刀片 化妆品 卫生纸制品肥皂及其他洗涤剂 GDP20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%全球 亚洲（发达） 西欧-5.00%-10.00%数据来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理化妆品行业头部公司 17 年净利同比增速普遍超 12%，而其他消费品行业头部公司净利增速多为个位数。图 4、化妆品行业净利增速显著高于其他消费子行业资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理因此，较为高速的行业增长和净利增长均支持了化妆品行业较高的估值。“中高端+并购+多渠道”打造行业内估值领先公司从日本和欧美市场来看，高估值的化妆品行业内还存在个别估值领先公司。其中日本市场中资生堂 PE 近日超 150 倍（TTM 法计），是同市场内其他化妆品集团PE 的 2-3 倍。欧美市场中雅诗兰黛PE 也接近 50 倍（TTM 法计），明显领先于其他几家行业龙头。图 5、日本市场中资生堂估值水平显著高于其他资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图 6、欧美市场中雅诗兰黛估值水平显著高于其他资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资生堂、雅诗兰黛近年营收、净利增速领跑同市场其他公司。2017 财年资生堂营收同比增速比同时场内其他公司高 5%左右，雅诗兰黛营收同比增速为其他公司的8 倍左右。图 7、日本市场中资生堂营收增速领跑其他公司资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图 8、欧美市场中雅诗兰黛营收增速领跑其他公司资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理图 9、资生堂净利增速领先其他日本龙头公司图 10、雅诗兰黛净利增速领跑其他欧美龙头公司数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理同一市场中不同公司表现出显著估值差异的关键要素在于：1、中高端品牌是否为公司主要业务；2、是否通过并购拓展品类增加市占；3、是否拓展电商、旅游等新兴渠道实现多渠道发展。? 要素之一：中高端品牌是否为公司主要业务不同公司间中高端业务占比存在明显差异，资生堂和雅诗兰黛的中高端品牌为核心主要业务，支撑两家公司显著高估值。资生堂旗下四个中高端化妆品牌（CPB、资生堂、IPSA 和 NARS）加上中高端香水系列 17 年营收占比即达 53%，超过一半，若再加上其他高端品牌如 THE GINZA 等营收数据，中高端占比会进一步提升。雅诗兰黛旗下超 90%的品牌为中高端。而欧莱雅集团旗下全部中高端产品营收占比仅为 40%。图 11、日本市场中资生堂旗下中高端品牌为核心业务THEGINZA 中高端 POLA CPB 澳尔滨 资生堂 黛珂 IPSA THREE 茱莉蔻 NARS FANCL 资生堂 KOSE POLA ATTENIR ORBIS 欧珀莱 雪肌精FANCL ZA 大众资料来源：公司公告，兴业证券经济