银行业2018年中期投资策略报告：稳健创造价值.pptxVIP

摘要 上半年回顾：“非标转贷款”的预判，带来贷款量价齐升的乐观预期，使1月银行股 超额收益明显。但事实上年初以来非标收缩的同时，贷款并未放量。从而引起社融增 速下降、局部信用风险暴露。银行股也从1月底开始持续调整。 短期反弹可期：受益于债券融资由负转正、贷款投放提速，6月社融将有恢复性增长 。近期人民银行对流动性的表述从“合理稳定”转变为“合理充裕”，银行负债成本 压力有望进一步缓解。反弹持续性，则取决于后续金融去杠杆的定调。 信用风险分化：若后续金融去杠杆持续深入推进，潜在的信用风险也会逐步暴露出来 。但不同银行因客户结构、风控能力、风险偏好的差异，所受的实际影响也将有明显 分化。不仅大行整体优于中小行，大行之间、中小行之间也会有明显分化。 息差改善确定性高：受益于同业负债利率下降、存款成本涨幅趋缓、贷款利率稳中 有升，息差有望继续扩大。 投资建议：行业2018Q1的PB仅为0.86倍，估值接近2014年的历史低位(0.83倍PB)。 但经历供给侧去产能、房地产去库存后，银行业基本面已有明显改善。我们继续看好 银行业的长期投资价值，给予行业“优于大市”评级。推荐光大银行，建议关注建设 银行。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。;概要;1.1 上半年回顾：1月上涨的背景;1.2 上半年回顾：2月以来回调的逻辑;概要;2.1.1 短期视角：边际改善可期;2.1.1 短期视角：边际改善可期;2.1.2 短期视角：静待政策定调;2.2.1 长期视角：核心变量是信用风险;再融资收紧过程中，经营性现金流无法覆盖利息的企业易出险。 境内发债企业中，这类主体的债务规模占比从2008年的17.2%，持续上升 至 2014年的36.2%，在2015-2016年因降准降息、供给侧去产能而有所下降 ， 2017年又重回上升。;从截面数据来看，截止2017年底，最近三年经营性现金流均不能覆盖利息收 入的企业债务占比并不低。;未来几个季度，信用债到期量将持续走高。2021年1季度达到偿债高峰。;各项垫款：银行从事银行承兑汇票、保函、信用证等业务时，由客户违约而 由银行垫付的资金。 国内主要成因：银行承兑汇票。汇票到期时，客户应在账户上有足额存款 ，供银行划转给持票人。若客户无力足额缴存，则由银行垫付资金。;2.2.2 长期视角：信用风险结构性分化;大型/中小型银行分化：中小型银行的垫款快速增加，大型银行的垫款未显著 上升。;各类银行内部分化：从评级A+及以下发债企业、债券违约企业公布的银行授 信情况看，即使是同类银行，其占比也差异很大。;2.2.3 长期视角：信用利差调整仍不到位;项目;银行近几年表内不买信用债，主要原因就是信用利差太窄。 银行表内资金，是最擅长信用风险精细化定价的部门，融资成本也很低。银 行都不买信用债了，其他机构配信用债的收益更难超过其承担的风险与成本 。 由于“评级通货膨胀”，我们认为信用利差仍有较大的扩大空间。 这也是银行对公贷款业务全行业亏损的原因。;目前AA-及以下评级的信用利差扩 大最为明显。 但已经导致了AA+/AA债券的发行 困难（如东方园林），客观上提升 了这类企业的流动性风险。 我们认为若AA+/AA信用利差大幅 走阔，信用风险加剧，则信用风险 压力可能向更高一级传导。 何时停止：投资人发现利差足够覆 盖潜在风险。 可能的标志性事件：银行表内开始 买信用债。;2.3.1 息差改善确定性高：长期逻辑;低息差的几个原因：国企的准国家信用、直接融资的不发达、人力及运营成 本较低、激励扭曲导致利差过低。;展望未来： 息差将会扩大，我们认为主要来源于：打破刚性兑付、发展直接融资、人 力成本提升、培育金融机构自主定价能力、信用定价更趋合理。;短期视角：贷款、非标利率上行。;短期视角：3月底以来，同业利率大幅下降；结构性存款增速趋缓。;概要;;;3.3 管理费用：成本收入比见底回升;3.4 拨备：信贷成本受信用风险影响分化;业绩增长拆分;概要;4.1 稳健创造价值：以美国大行为例;4.2 重点跟踪的两个指标;行业估值偏低：;;企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。