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债务―通缩理论发展与启示おお 　　摘要：通过梳理“债务―通缩”理论的发展脉络与典型案例，笔者认为理解“债务―通缩”机制需要把握三个要点：一是资产价格暴跌是“债务―通缩”危机的触发点。二是金融体系的稳定能够降低“债务―通缩”危机的严重程度。三是宽松货币政策辅以扩张性财政政策可以有效帮助经济摆脱“债务―通缩”危机。目前中国金融体系保持稳定，有效地抑制了部分行业“债务―通缩”风险的蔓延，因而中国经济也尚未陷入“债务―通缩”困境之中。但政府部门必须高度警惕衰退式泡沫的形成及潜在的破裂风险。在货币政策保持适度宽松定位的同时，需加强与宏观审慎政策和财政政策的协调配合，以妥善应对当前中国面临的“债务―通缩”问题。 　　关键词：“债务―通缩”理论；货币政策；财政政策；宏观审慎政策 　　中图分类号：F0196文献标识码：A 　　文章编号：1000176X（2016 　　一、引言 　　近年来中国经济的债务压力持续加剧，通缩迹象不断加重。李扬等[1]测算表明，2014年底中国债务率已高达279%，比2008年上升了94个百分点，增幅仅次于日本和冰岛等债务最严重的国家。其中，约70%的新增债务源自非金融企业，表明生产与投资领域承受了更大的债务负担。本文采用的是包含金融部门的整体经济债务率，这与麦肯锡等其他机构对债务率的计算方式一致。 　　高债务与通缩压力的叠加增加了“债务―通缩”风险爆发的可能性，即经济体会陷入价格水平螺旋式下降与实际债务负担不断攀升的恶性循环之中，由此将会对经济造成灾难性的打击。历史上最严重的一次经济衰退――1929―1933年的美国大萧条就是“债务―通缩”危机的典型案例。在此期间，价格水平的持续下跌使得全社会的实际债务规模激增了29%。家庭与企业为偿还债务不得不大幅削减消费和投资开支，导致1933年美国GDP规模比危机前缩减了近三分之一，投资支出规模更是下滑了90%。本文美国大萧条时期的债务、GDP等数据如若未做特殊说明，均来源于Fisher[2]的计算。日本大衰退时期与美国2008年金融危机时期数据如若未做特殊说明，均来源于WDI数据库和Wind金融数据库。 　　正因如此，“债务―通缩”理论得到了社会各界的高度关注，也引发了对中国是否会陷入“债务―通缩”困境及如何应对“债务―通缩”风险等问题的广泛讨论。中国人民银行《2015年第三季度货币政策执行报告》也专门针对“债务―通缩”问题进行了深入分析，可见政府对这一问题的重视程度。然而，目前国内大多研究只是聚焦于Fisher[2-3]早期所提出的“债务―通缩”理论与美国大萧条。但实际上，“债务―通缩”理论经历了几十年的发展已形成了比较完善的理论体系，期间发生的日本20世纪90年代以来的大衰退和美国2008年金融危机等典型的“债务―通缩”危机案例也提供了更多可供借鉴的经验。因此，本文将系统地梳理“债务―通缩”理论的发展脉络与典型案例，以更好地剖析“债务―通缩”机制，并结合中国的实际情况，为当前经济形势的判断与政策制定提供更可靠的依据。 　　二、“债务―通缩”理论的提出与发展 　　1早期“债务―通缩”理论的提出与完善 　　“债务―通缩”理论最早由Fisher[2]在美国大萧条的背景下提出。其通过分析美国大萧条时期前后各个经济变量的变化，抓住了两个核心要素――过度负债与通缩，认为经济产出、企业利润等其他主要变量均在这两个关键要素的影响下发生变化。更进一步地，Fisher[2-3]将“债务―通缩”过程总结为九个阶段。概括而言，当企业积累了过高的债务时，即使温和的外部冲击（如资产价格下跌）也会导致企业债务约束的收紧，致使其不得不廉价出售资产以应对债务清算。这一过程使得整体经济的货币流通速度降低并触发价格水平的下降，从而导致企业资产净值的缩水与真实债务水平的攀升。企业为应对高企的债务压力不得不减少生产与投资支出，这进一步加剧了价格水平的下跌幅度，进而形成了高债务与通缩的恶性循环。因此，Fisher[2-3]认为通过货币政策刺激实现再通胀以打破“债务―通缩”循环是摆脱大萧条的有效手段。 　　然而，早期的“债务―通缩”理论并未得到经济学界广泛的关注与认可。一个重要的原因是美国大萧条之后的四十多年中，凯恩斯主义一直占据主流地位，其认为经济萧条期间货币政策会陷入流动性陷阱（名义利率接近于零）而无法影响产出水平，因而政府只能依靠财政政策扩大总需求。因此，强调货币政策刺激的“债务―通缩”理论难以获得当时学界的认可。另一个原因则是早期的“债务―通缩”理论在对作用机制以及理论适用性等方面的论述不够完善，由此引发了学界较多的质疑。而这些质疑也恰好成为后续研究对早期“债务―通缩”理论的完善方向。 　　在作用机制方面，Fisher[2-3]提出的“债务―通缩”理论只强调价格