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上市公司控制权协议转让的定价约束探析 　　摘要：上市公司控制权协议转让在我国股权分置改革前一直是上市公司并购的基本形式，要约收购仅是辅助手段。股权分置改革完成后，由于现行法在定价和审批等方面的限制，协议转让受到严格限制，导致股改后我国控制权市场面临空缺，证券市场资源配置功能丧失，公司并购裹足不前。未来应当对现行规则进行改革，建立起以协议转让和证券商报价制度为特征的控制权协议转让制度。 　　关键词：控制权协议转让；公司并购；协议定价 　　一、 协议定价是控制权协议转让的本质要求 　　控制权转让是公司法和公司治理理论和实践的中心，从各国资本市场通行惯例看，上市公司控制权市场多以协议转让、大宗交易和要约收购为实现机制，且以协议转让为主要实现机制，大宗交易只有在协议转让无法进行控制权转移或者协议转让失去制度支持时，才负担起控制权转移的使命。 　　控制权协议转让，控制权投资者与目标公司股东在证券交易所外协商定价，达成股份转让的合意，并按照双方商定的价格转让股权。从股份成交数量和成交金额上看，控制权协议转让明显超出了大宗交易的一般要求。 　　协议转让虽与集中竞价交易、大宗交易等一样，兼具法律行为和商行为的双重性质，必须遵循法定条款限制下的意思自治原则。但这种法定条款限制，只不过系基于商事交易安全、便捷的内在要求，并没有否定控制权转让私法自治的本质特征：当事人就控制权转让的必备条款尤其是价格条款自主协商、协议定价达成意思表示的一致是控制权协议转让的基本要求。申言之，对控制权协议转让的限制，不应包括对价格条款的约束，应当允许双方当事人自由协商议定，不能强制要求其适用集中竞价交易的基本规则。 　　二、 协议转让是上市公司控制权转让的主要形式 　　股权分置改革前，我国资本市场上非流通股占2/3，流通股仅占1/3。在此种股权结构下，仅靠在二级市场以要约收购的形式取得上市公司控制权是不现实的，惟有通过协议转让方可实现，故在股改完成前，协议转让是我国上市公司收购的基本形式。 　　1. 协议转让定价灵活，估值更准确。目前市场上存在一个误区，认为控制权转让的价格一定比集中竞价交易价格高或低。实际上，控制权转让的价格是波动的，既可能高于也可能低于竞价交易的价格，完全由协议转让双方当事人根据估值而议定。但实事求是的说，与集中竞价交易市场上的普通投资者相比，协议转让买卖双方在估值方面更具专业性，所以控制权转移更适合通过协议转让方式进行。 　　2. 协议转让取得控制权的成本普遍比较低。协议转让只涉及特定的当事人，比较容易就关键的价格条款达成一致，比起要约收购中的时间限制以及大宗交易中特定交易方式的限制，节省了交易成本。同时，协议转让的交易程序和法律控制相对简单，信息披露要求简单，交易费用低廉，收购者一次收购即可获得充足的股份，可以迅速取得目标公司控制权，无需受到二级市场收购慢走规则的限制。 　　三、 股权分置改革后定价机制约束了协议转让的发展 　　股权分置改革完成后，目前的证券交易制度仍然主要针对散户持股、短期持股、投机性持股而设计，并没有区分和考虑控制权转移与机构投资人大宗交易、长期持股等交易的特征。在制度设计上，其存在这样一个错误的假定，即假定市场中的投资人类型都一样，他们的投资目的也一样。在此种单一的集中竞价交易制度下，主管部分并未实质区分证券投资者类型及其交易需求，并据此设置针对控制权投资者的控制权协议转让规则，反而比照集中竞价交易制度，对协议转让的价格进行限制，基本上消灭了控制权协议转让的可能性，使得我国的公司并购被迫采取定向增发和吸收合并等形式。 　　1. 审批的限制。现行协议转让制度中存在诸多审批要求，以至于公共权力包办代替了本应由市场自己做出的判断。而一旦出现问题，政府机关及相关机构避之不及，无需承担法律责任，结果使得此种审批或流于形式，或沦为权力寻租的工具。 　　此种限制，集中体现在国有资产监督管理部门对国有股协议转让的审批上。依《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》第14条、第27条和第40条之规定，国有股协议转让必须书面逐级报请省级或省级以上国有资产监督管理部门同意，对于未履行审批程序的协议转让，国有资产监督管理部分有权终止该转让，并可起诉国有资产监督管理部门将其对国有企业的内部管理规则上升为市场行为的规则，这是反市场的。在目前市场结构尚未完全形成的情况下，如果每一次国有股协议转让都需经其批准，不仅降低了国有股的流动性，压低了其价格，还使得协议转让可能无法达成，进一步压缩了本就受限制的协议转让市场。 　　2. 定价制度的限制。协议转让制度的核心是定价政策。允许交易当事人协商定价，是该制度的精髓。但是，现行规则否认了市场的价格形成和发现功能，否认了交易当事人的意思自治。由于协议转让是大宗交易，不同于散户的零