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上市公司控股股东性质对非效率投资的影响 　　摘要:文章以2005年～2007年中国上市公司数据为样本,针对股权集中条件下企业不同控制权配置形态与过度投资行为之间的关系进行实证研究,结果表明,在监督组中股权集中度与投资效率呈“U”型关系,股权制衡效果明显,过度投资得到有效抑制;反之,在共谋组中股权集中度与投资效率呈倒“U”型关系,此时股权制衡难以发挥积极的作用,过度投资几率增加。 　　关键词:控制权配置形态;过度投资;股权集中;股权制衡 　　 　　一、 理论分析与研究假设 　　 　　我国上市公司按照所有权性质大致可以分为国有和非国有两类,这两类上市公司在激励体制上有着明显的差异,非国有上市公司有着强烈的扩张动机,容易发生非效率投资行为。而国有控股上市公司无论是企业本身还是其监管者都受到来自中央部委的大力监管,代理成本相对较小。所以,当第一、二大股东分属不同性质时,双方需要考虑投资行为所面临的监管成本,以及权衡其个人的利益得失,从而导致双方分享控制权收益的成本更高。然而当第一、二大股东属性相同时,他们之间共谋串通的“政治成本”大大降低,股权制衡力度减弱。因此,可以得到: 　　命题1:当第一、二大股东属性相同时,共谋倾向大于监督,过度投资行为发生;属性相异时,监督倾向大于共谋,过度投资行为得到抑制。 　　其次,当第一、二大股东属性相同时,使得控股股东更容易对管理人员进行监督与激励,但随着股权的过度集中会在一定程度上产生利益侵占效应以及超强控制倾向;而当第一、二大股东性质相异时,他们之间由于存在越来越迫切的经济与政治利益目标的实现,只有通过更加严格的相互监督来弱化对方谋取控制权私利的能力,可以得到: 　　命题2:当上市公司第一、二大股东属性相同时,股权集中度与投资效率水平呈倒“U”型曲线关系,股权集中导致投资效率低下;属性相异时,股权集中度与投资效率呈“U”型曲线关系,股权集中使得投资非效率行为得到抑制。 　　最后,当第一、二大股东属性相同时,两大股东之间的议价成本降低,使得股权制衡难以发挥制约双方决策行为的作用;当第一、二大股东属性相异时,控股股东的联合“掏空”行为面临的边际成本增大,降低了控制集团双方的利益侵占程度,非效率投资行为得到抑制。因此,可以得出: 　　命题3:第一、二大股东属性相同时,股权制衡难以发挥积极的效果,过度投资行为发生;属性相异时,股权制衡效果明显,过度投资行为得到有效抑制。 　　 　　二、 研究方法与变量设计 　　 　　1. 样本选取与数据来源。本文选取中国沪深证券市场(2005～2007)年度所有上市公司初始样本4044个,样本数据筛选过程如下:(1)剔除金融行业的上市公司;(2)为了避免异常值的影响,剔除了 2005年～2007年被 ST 和 PT的公司,以及净资产为负和数据不全的公司;(3)由于面临不同的市场监管环境,剔除了同时发行B 股、 H 股的公司;(4)剔除信息披露不完全的公司,得到最终样本上市公司2 738家。 　　本文研究采用中国上市公司的股权结构与现金流数据通过所有的数据来自中国股票上市公司财务数据库查询系统(CSMAR,V2.1)和巨潮资讯网。数据处理软件为stata10.0。 　　2. 模型及变量。本文在确定上市公司过度投资水平中参考Richardson的方法。模型(2)的因变量Inew 为过度投资或投资不足,表示模型(1)中的回归残差,构建两个回归模型如下: 　　 　　三、 实证分析 　　 　　1. 变量统计描述。通过统计,可知上市公司新增投资Inew的均值在分组下企业投资均处于增长态势;Tobin-Q代表企业投资机会,均值为1.068与0.984,说明企业存在投资机会;自由现金流均值都为正,为企业过度投资创造了条件,另外,从分组数据还可知道,在我国上市公司中,股权集中度和控制度高的特征非常明显,说明控股股东有足够多的投票权以制定符合自身私利的战略投资决策,这将有可能导致企业非效率投资行为的发生。 　　2. 实证结果分析。表1的估计中Growth变量使用了销售收入增长率、Tobin-Q两种方式,报告了模型(1)的回归结果,结果表明,成长性替代变量无论是销售收入增长率还是Tobin-Q值,都显著的正向影响公司的新增投资。其他控制变量如公司现金水平、负债率及上期新增投资等变量与预期符号一致。 　　由表2可知,Q×CF分别在0.1和0.05的置信水平下显著相关,在共谋组中符号为负,表明存在过度投资行为;在监督组中符号为正,表明过度投资得到了有效抑制,可验证命题1的结论;在共谋组中,随着持股比例的增加,过度投资水平与持股比例在0.05的置信水平下显著正相关,且与其平方显著负相关,股权集中度与过度投资水平呈倒“U”关系;在监督组中,随着持股比例的