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中国股市价值溢价的时变性 　　〔摘要〕鉴于已有研究在考察价值溢价现象及其成因时都未考虑股市的周期性，本文采用马尔科夫区制转移模型识别股市在不同状态间的转换，并分析价值溢价的时变性特征。检验结果发现，中国股市价值溢价表现出了与美国等成熟股市显著不同的时变性特征：牛市时期的价值溢价较高，熊市时期的价值溢价较低；市场高波动时期的价值溢价较高，低波动时期的价值溢价较低；价值股的下行风险低于成长股，时变风险无法对价值溢价及其顺周期特征做出解释。 　　〔关键词〕价值溢价；时变性；区制转移 　　中图分类号：F830.9文献标识码：A文 　　章编号：1008-4096（2015）03-0020-08 　　一、引言 　　价值溢价是指价值股的收益超过成长股的部分。在允许卖空的市场条件下，投资者可买入被市场低估的价值股，同时卖空被市场高估的成长股，从而在未来获得高收益，这种投资方法属于价值投资策略。目前，有关价值溢价的研究都将重点放在了价值投资的有效性检验上，却忽略了价值投资策略的周期性问题。传统资产配置理论假定资产收益率的数据生成过程都符合线性的时间序列模型，同时认为反映市场风险的参数在整个样本时间内都是不变的。但是，类似于经济周期的扩张、衰退、紧缩、复苏，股市也在其周期内的不同状态之间进行更替，例如，牛市和熊市、高波动状态和低波动状态等。市场环境以及投资者的心理和行为模式，在股票市场周期内的不同状态具有不同的特点，因而金融资产的收益率和波动情况也是不一样的。随着股市运行周期的变化，任何一种策略的有效性都可能会发生变化，价值投资策略也可能在股市周期内的不同状态中具有不同的表现。因此，本文认为无论是从理论角度对价值溢价的成因进行解释，还是从实践角度对投资者进行指导，忽视股市的周期性变化都是不可取的。 　　从理论角度看，目前有一些研究者在对价值溢价的成因进行解释，有的从风险补偿角度进行，有的从行为角度进行，不仅两种观点无法达成一致，而且使用相同角度和相似方法的研究也没有得到一致的结论，部分原因在于样本期间的选择不同，若考虑到股市的周期性变化导致不同的市场状态具有不同的特点，这一分歧就不足为奇了。并且，无论是风险还是行为，在不同市场状态下都具有截然不同的特点，如果区别对待不同的市场状态，对价值溢价的成因可能会有更深一步的理解。从实践角度来看，仅仅知晓股市存在价值溢价这一点是远远不够的，因为它过于笼统，无助于研究者深入理解与价值溢价相关的问题，也难以有效地指导市场参与者进行实际投资活动。投资者可能会关注价值投资策略的有效性是否会随着股市周期的变化而发生改变，价值投资策略更适用于牛市还是更适用于熊市，高波动期还是低波动期。对以上两方面问题的研究，都需要考虑股市的周期性变化。然而，已有的相关文献仅局限于对整个样本期间的分析，并没有区分不同市场状态下的状况。 　　关于市场状态的划分，本文采用马尔科夫区制转移模型来进行。虽然股市的上涨和下跌是反复交替出现的，但并不是定期的，而且股市上涨和下跌是不同的内在机制在起作用。有研究表明中国股市具有明显的非线性特征，不同的市场状态具有不同的收益率和波动率[1-2]。马尔科夫区制转移模型将这种股市结构变化特征视为一种机制向另一种机制的转换，在模型的估计过程中将其内生化使之成为待估参数，因而比事后根据指数走势划分市场状态的主观划分方法更加科学合理。Gulen等[3]的研究也表明，嵌入非线性结构的马尔科夫区制转移模型对于捕捉价值溢价的时变性是非常有用的。 　　本文的研究具有两方面的意义。首先，有助于进一步研究价值溢价的成因。因为标准（简称CAPM）的资本资产定价模型的风险度量指标不随时间发生变化，无法体现不同状态下的风险情况，因此具有一定的局限性。而本文的时变性视角将有助于考察时变风险及其对价值溢价成因的解释。其次，从投资实践方面来看，投资者如果能把握市场的周期性变化，并且了解价值溢价的时变特征，就能利用这种规律进行投资策略安排，以获取收益或规避风险。本文剩余部分结构如下：第二部分为文献综述，第三部分为数据来源与模型设定，第四部分为价值溢价在不同状态中的表现，第五部分为价值股与成长股的时变风险分析，第六部分为结论与启示。 　　二、文献综述 　　国外已有一些研究从时变性视角对价值溢价进行分析。Kwag和Lee[4]对美国股市的研究发现，在整个经济周期内，价值股组合能够持续战胜成长股组合，价值投资策略在经济紧缩期的好处大于经济扩张期。Chen等[5]通过估计价值股和成长股的条件期望收益之差证实价值股溢价表现出反周期变化的特征。Gulen等通过马尔科夫区制转移模型比较了股市高波动状态与低波动状态两种情形下，股票与预期风险溢价之间的关系，也得到价值溢价具有反周期性的结论，股市的高波动状态与经济周期中的萧条期相关，