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中国上市公司重组长期经营绩效的实证研究 　　[摘要]本文对中国上市公司重组的长期(3年)经营绩效进行了实证考察。研究样本包括重组公司和控制样本，研究方法为以现金流为主的经营绩效分析。研究结论发现，从长期经营绩效来看，重组公司没有明显的业绩改善：这一结论表明中国上市公司的重组并没有给股东创造真正的价值： 　　[关键词]中国上市公司；重组；长期经营绩效 　　[中图分类号]F715 　　[文献标识码]A 　　[文章编号]1002-736X(2006)08-0045-03 　　Healy等(1992)、Hotchkiss和goofadian(1998)等有关经营绩效的研究表明，并购具有长期经济效率，能够增加企业财富；而Ghosh(2001)等却发现并购并未改善企业的经营绩效。由此可见，有关发达国家重组长期绩效的研究尚无定论。自1997年以来，中国上市公司重组越来越普遍，有关重组绩效的问题也日益引起各方的关注。李善民和陈玉罡(2002)考察了中国上市公司兼并与收购的短期财富效应。结果发现，不同类型的并购有不同的财富效应；国家股比重最大和法人股比重最大的收购方，其股东能获得显著的财富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。与国外实证研究结果不同的是，并购给收购方的股东带来了显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。他们将之归因于政府介入的影响。可见，由于我国的特殊国情，上市公司重组的绩效可能不同于发达市场的情况。而且，到目前为止，尚无有关我国重组活动长期经营绩效的实证研究。 　　本文对中国上市公司重组的长期经营绩效进行了实证考察。研究结论发现从长期经营绩效来看，重组公司没有明显的业绩改善。这些结论表明中国上市公司的重组并没有给股东创造真正的价值。 　　 　　一、研究设计 　　 　　(一)样本描述 　　我国自1997年开始出现较普遍的并购，长期绩效一般考虑3-5年。因此，本研究以1997、1998两年沪、深两市所有进行重组的公司为候选样本，并根据以下条件挑选目标样本。(1)重组后3年内又进行了重大重组的公司排除在外：所谓重大重组指在中国证券报上被披露的项目。(2)银行等金融机构的并购案及极端样本排除在外。(3)同一年度内进行了多次重组的公司排除在外。(4)以重组公告当月计为第0月。 　　经过挑选，满足条件的样本公司为49个。其中沪市18个，深市31个。其中，收购方与目标公司名称及交易金额、公告日期等交易事项的信息来自中国证券报：合并企业的现金流、收益等数据来自重组后各公司的年报。为了资料收集的方便，本研究所涉及的重组类型包括《中国证券报》所划分的资产剥离、股权转让、收购兼并、资产置换及债务重组等。 　　 　　(二)研究方法 　　Healy等(1997)宣称，接管公告前后的证券收益代表了投资者对并购利益的预期：而并购后的现金流绩效则体现了并购带来的实际经济利益。Rayburn(1986)、Bowen、Burgstahler和Daley(1987)认为，现金流可以累积地解释美国市场的超额股票收益。他们发现，现金流信息与证券价格所蕴含的信息一致，且除了应计息现金流项目外，还具有累积的解释力量。这表明现金流与股价研究在一定程度上具有一致性。另一方面，经营现金流指标还拥有一些有利之处。Dechow(1994)指出，“众多金融分析师认为，在衡量企业财务绩效方面，经营现金流指标优于净收益指标，因为其受不同会计实务的影响较小”，可以较好地规避利润操控的影响。此外，经营现金流指标还可以独立评估并购的效应，而不受记录并购的记账方法或并购后会计政策的变化的影响。考虑到以上两点，本研究将采用现金流分析方法来考察中国上市公司重组的长期经营绩效。 　　Barber和Lyon(1996)认为，当样本企业的绩效超常或极差时，评估重组经营绩效的研究很难得出确切的结论。只有选择与企业并购前绩效和规模相匹配的控制样本，并将并购企业的绩效与控制样本的绩效相比时，研究所得的结论才具有确定性和统计显著性。结合我国上市公司重组的实际情况，本文拟将重组前收购方(或目标公司)的经营绩效与重组后合并企业的经营绩效相比，采用如下方法来衡量企业重组后的经营绩效。 　　1．控制样本的挑选。为了能够真正了解重组公司的经营绩效，对每个重组公司按照相关标准匹配了控制样本。挑选控制样本的标准包括两条，一是行业标准，二是为了消除规模效应的规模标准。经过挑选，排除数据缺失，共有40对目标样本和控制样本。 　　2．绩效衡量指标。本文选择经营利润率来衡量经营绩效。首先，销售收入不受重组会计记录的直接影响：其次，经营收入(Operating inCome)反映企业经营活动相应的盈利能力，与广义的收入定义相比，受一次性项目的影响小。Barber和Lyon(1