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利率及汇率波动债务对企业投资影响 　　内容摘要：本文运用Bo和Sterken（2002）的实证研究模型，并略加以修改及混合估计方法中的固定效应模型，以1998-2011年间的国内制造业中的372家上市企业为实证分析对象，分析了国内利率、人民币美元汇率、企业负债和双率变动等变量对企业投资的实际影响，以及利率波动与债务对企业投资的交叉影响效应。 　　关键词：利率波动 汇率波动 负债 投资资本比 　　引言 　　在市场经济条件下，利率是重要的基本经济因素之一，是经济学中一个重要的金融变量，也是宏观调控经济的主要手段，利率的波动一直深受社会各界的关注。央行可以通过货币政策以改变利率，进而影响企业的投资及国内的居民收入水平。因此，适当的利率水平能诱发企业进行投资，进而达到经济稳定成长的目标。此外，当利率波动增加时，会造成企业对成本与收入估算不确定，进而影响企业利润的不确定，最终干扰企业的投资。 　　在开放经济条件下，汇率是影响企业进行实际投资的另一关键因素。主要表现在：经由进出口的汇兑损益影响企业利润，进而影响实际投资；企业发行海外债时，不仅涉及到国外利率与汇率，而且影响企业的利润与投资。换句话说，汇率可以通过进出口及财务方面的债务影响到企业的实际投资。2008年国际金融危机以来，汇率波动加剧，在汇率波动加剧的情况下，企业难以精确地预测未来收益，进而严重影响企业的利润和实际投资。 　　利率的下降（上升），会刺激（降低）企业投资；汇率的贬值（升值）对于出口企业投资有利（不利）。在利率波动与汇率波动与企业投资间的关系上，总体来看，Carruth、Dickerson和Henley（2003）研究认为，如果企业或产业面对的不确定性属于经常性的，那么利率和汇率的波动在综合水平分析下将会互相抵消掉。Bernake（1983）研究认为，不确定性对企业投资的影响不能以综合水平下平均得出。Bernake（1983）的研究理由有两点：一是利率、汇率、通货膨胀率的不确定或是货币政策及财政政策的冲击等，在个体水平下的执行决策是极为重要的；二是总体的不确定也许是由个别决策者产生而来的。因此，以个体水平（如个别企业）分析利率或汇率（波动）对投资的影响是相当重要的。 　　在利率波动对企业投资的实际影响方面，Ingersoll和Ross（1992）以金融期权概念研究了利率波动对企业投资的实际影响，发现利率波动对于投资影响是不确定的。在Ingersoll和Ross（1992）的研究思路基础上，Episcopos（1995）研究分析了美国利率不确定性对不可回复性投资的影响。研究发现，利率波动的增加会降低企业的固定投资。然而，Calcagnini 和Saltari（2000）调整了Ingersoll和Ross（1992）对投资的研究假设，发现利率波动对于企业投资的影响并不显著。 　　在汇率波动对企业投资的实际影响方面，Goldberg（1993）以1970-1980年间的美国五大部门产业为实证研究对象，着重研究分析了汇率波动对企业总投资的影响。Goldberg分析发现，只有制造业的耐久部门是显著的，且此显著关系的符号会随时间而改变。Darby et al.（1999）以G7国家为实证研究分析对象，用金融期权价值模型分析了汇率不确定对投资的影响。他们的研究表明，汇率的不确定增加可能刺激投资。Serven（2003）使用GARCH模型分析实质汇率波动，以发展中国家为分析对象，支持汇率不确定与私人投资存在的显著的负向关系。 　　Bo和Sterken（2002）率先强调利率波动与债务的交叉项对投资的影响。他们的研究发现，对于全部举债公司来说，当物价上涨时，根据费雪方程式，会产生实质负债减少的实质负债效果，以及名目利率上升所造成利息负担增加的利息负担效果。一般而言，高负债企业的实质负债效果较大；而低负债企业的利息负担效果较为重要。在Bo和Sterken（2002）的研究中，他们以结构性模型连接利率不确定与企业投资，并且运用利率二阶动差推导出新古典投资模型。早期文献中大多以缩减式方法推导投资与不确定的关系。他们也考虑了企业财务结构，在探讨利率波动对企业投资影响时，加入企业的财务杠杆效果。 　　基于上述分析，依据Bo和Sterken（2002）所建立的实证研究模型，加入汇率及汇率波动因素（Summer（1981）、Abel（1982）、Hayashi（1982）及Hubbard（1998），以国内制造业上市公司为例，本文试图探讨利率、汇率、负债、利率波动、汇率波动及负债和利率波动的交叉效果如何影响企业的投资行为，其中强调交叉效果项。 　　本文的研究目的主要是：首先，在Nickell（1978）的动态最优化模型基础上，考虑企业面对汇率与利率的不确定性以及企业的投资行为。其次，研究利率波动