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基于CSAD模型股票市场羊群效应实证分析 　　摘 要：本文以CSAD模型为基础，通过构建股票收益率与加权市场收益率的偏离度指标（CSAD），选取沪深300指数成分股为样本，对我国股票市场的羊群效应进行检验。实证结果表明：我国股票市场在2011年到2014年间，整体上确实存在羊群效应现象；而且，上涨市场与下跌市场中羊群效应表现出非对称性，且上涨市场更为显著；同时，不同量级的股票市场羊群效应差异显著，大盘股表现的羊群效应比中小盘股票更加明显。这对投资者和股市制度建设都具有意义。 　　关键词：羊群效应；CSAD模型；股票市场；非对称性 　　中图分类号：F8 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2016） 01-0077-13 　　一、引 言 　　行为金融学（从定义来看，行为金融学是广义虚拟经济研究内容的一部分）区别于传统金融学，其主要是从市场主体的行为习惯、心理情绪、思维想法等主观性较强的方面对当前金融领域的行为进行新的解释，结合了传统金融学、社会学、心理学等多门学科的一个综合性的研究领域。而在行为金融学领域当中，羊群效应是其中的一个研究热点问题。羊群效应描述的是社会主体存在的忽略自有信息而跟随社会其他大多数主体采取相同决策的行为，本质上具有趋同性的特征。羊群效应存在于社会生活中的方方面面，也对社会环境和行为主体产生进一步的影响。以股票投资市场为例，如果股票市场上存在羊群效应，许多投资者倾向于投资某一行业或者某一股票，可能会造成股票市场的异常波动，使得资产价格偏离其内在价值，进一步加剧市场的无效性。 　　由于股票市场是一个国家资本市场体系的重要组成部分，也是作为一国经济发展的晴雨表（经济理论上是这么认为），因而其发展历程、市场化程度倍受关注。近些年来股票市场上出现了越来越多的金融异象，同时伴随着板块轮动、概念炒作等现象；这些问题是由市场复杂多变的因素所致。在这些因素中，以投资者自身的主观因素最为复杂，因为作为市场主体，投资者在投资决策过程中受到行为习惯、心理、情绪、思维等众多主观因素的影响较多。由于这些因素难以用现有数据进行准确衡量，因而也需要不断提出新方法、新思路来进行研究。因此，作为对传统金融学的突破，行为金融学提出了对传统理性假设的挑战，认为金融学的发展研究过程中需要更多关注人的主观因素。在这种背景下，羊群效应作为金融市场尤其是股票市场上较为普遍存在的现象，日益成为学术界研究的热点问题，而且大部分是从实证的角度研究之。 　　在羊群效应的实证分析中，国内外学者采取的方法主要分为两大类。一类是采用市场中集合竞价的价格和数量等数据进行研究。从股票市场运行机制上来看，在一些采用集合竞价模型的国家，这些学者多是利用集合竞价的价格数据、交易量数据进行股市羊群效应的测算。Lakonishok（1992）[1]是较早使用股票竞价数据进行羊群效应的测定的。他提出使用了LSV方法，使用股票市场上买方和卖方的交易数量来测定，即通过计算投资市场中买入量的比重来研究市场主体的交易方向是否一致。但是这种测算方法的局限性在于只针对交易量指标，并没有考虑价值量。而Wermers（1999）[2]通过加入交易价值指标，提出了PSM方法，来对LSV方法改进。Marco Cipriani和Antonio Guarino（2014）[3]通过建立关于买卖竞价、交易量的模型，利用NYSE市场上的数据来研究美国金融市场上的羊群效应行为。其研究主要通过市场中的买方和卖方交易进行，经过测算，平均而言买方投资者中存在羊群效应行为的比例是2%，而卖方投资者中这一比例达到4%。 　　另一大类方法则是通过计算偏离度指标来达到检验其是否存在的目的。较早使用偏离度指标的Christie和Huang（1995）[4]通过建立横截面标准差模型（CSSD模型）研究了美国股票市场的羊群效应。他们利用CSSD指标作为股票收益率与市场收益率偏离度的衡量指标，认为如果股票市场的主要参与者如果过度参照市场其他投资者的交易行为，抑制自有信息，则个人的资产收益率将不会显著偏离市场收益率，即CSSD指标呈现减小趋势。Eric C. Chang，Joseph W. Cheng和Ajay Khorana（1998）[5]通过建立横截面绝对误差模型（CSAD模型）来检验羊群效应。其实证检验选择美国、日本、韩国、中国香港和中国台湾五个在国际上具有代表性的股票市场作为对象，通过检验股票收益率偏离度与市场收益率的相关关系，认为成熟的资本市场如美国、香港不存在羊群效应，日本市场的羊群效应不显著，而新兴资本市场如韩国、台湾的羊群效应十分显著；并且这些新兴市场中，宏观经济因素相对于企业微观因素能够对投资者产生更大的影响。Gongmeng Chen，Oliver M. Rui和Yexiao Xu（2