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实物期权在投资决策中应用 　　[摘 要]资本投资的风险和不确定性不断增大，不稳定的经济给公司决策者提出了新的挑战。以传统投资决策为核心的现金流贴现法已经不能适应目前的市场环境。实物期权法已经成为项目投资决策的重要方法之一。 　　[关键词]传统投资决策方法 实物期权 Bs模型 　　 　　一、传统投资决策方法存在的问题 　　在投资决策行业中，传统投资决策方法即NPV法在各公司的投资决策中得到了广泛的应用。当NPV0时，进行投资；当NPV0时，放弃投资。在决策初期，现金流可以较为准确地被估算，方便快捷，简单易懂，可以作为一种好的评价现金投资机会的方法。但是随着投资决策过程中不确定性的因素越来越多，仅仅应用这种方法来判断投资与否，很可能会做出错误的决策，丧失好的投资机会。净现值法对于一些具有高度不确定性的项目，往往会做出错误的判断。针对传统投资决策的局限性，借助期权理论引入实物期权方法。 　　 　　二、实物期权理论 　　实物期权的兴起来自于对传统投资决策方法的置疑。1973年在《美国经济学》上布莱克（Black）和舒尔斯（Scholes）发表了“期权与公司负责定价”这篇文章，两人共同构建了欧式看涨期权定价模型布莱克舒尔斯模型，即（BS）模型。学者们渐渐对NPV法产生置疑，认为这种方法过于理想化了。由此引发了理论界和实物界对金融衍生工具的兴趣。期权应用于现实资产时称之为实物期权(real option)，它是相对于金融期权而言的，实物期权的标的物是实物资产（包括投入建成的固定资产等）或无形资产，是“现实”的，因为所投资的是营运资本而非金融资本。实物期权蕴涵着价值评估和战略决策的重要思想方法，它不仅可以作为实物资产定价的一种方法，也可以作为一种能够改善战略思维，提高项目价值的有效工具。能够帮助我们对不可预测性的项目进行估价。Black-Scholes定价模型通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出BlackScholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式：C?S×N(d1)－Xe－rtN(d2)定义了投资项目的价值。 　　其中：d1＝[lnS／X?(r?σ2／2)t]／σ ；d2 ＝d1－σ 　　式中：C买入期权的价值 　　S标的资产的当前价值 　　X期权的执行价格 　　r无风险利率 　　t期权到期日前的时间 　　σ2标的资产的自然对数方差 　　N(d1)，N(d2)标准正态分布概率函数 　　 　　三、实物期权在投资决策中的应用 　　假设长城公司拟投产一个新产品，起初该项目需要大量的资本。但计划现金流量较小，预计新产品I期的现金流量如下表41 　　表4-1 I期现金流量表 单位：百万元 　　 　　假设经过风险调整后的贴现率为20%，则计算出新产品的净现值为： 　　I期NPV=－1000+200/（1+20%）+300/（1+20%）2+400/（1+20%）3+400/（1+20%）4+400/（1+20%）5=－39.87(百万元) 　　因为该项目的NPV小于0，按照传统的投资原则，应该放弃产品的投资。但是管理灵活性的存在，却让该项目具有经济上的灵活性。决策人员认为这项新产品的未来市场潜力很大。应该利用各种有效途径来拓宽销售渠道，努力提高公司的知名度，快速占领市场，以获得丰厚的利润收入。投资者认为I期初始投资会为投资者获取下轮投资的权利。但是对于新产品的销售，需要考虑多重因素，它的市场前景难以预测。按照保守估计，假定新产品研制3年后，投入市场，进行Ⅱ期投资，现金流量如下表42 　　表4-2 Ⅱ期投资现金流量表 单位：百万元 　　 　　第T3年的现值＝800／（1?20％）+800／（1?20％）2+800／（1?20％）3+800／（1?20％）4?800／（1?20％）5＝2392.49(百万元) 　　第T0年的NPV＝2392.49／(1?20％)3－2500／(1＋10％)3＝－493.75(百万元) 　　可以看出：净现值仍然小于0，两期投资预计的净损失可能高达(39.87+493.75)533.62百万元，不适于市场投资，理性的投资者就会放弃投资。 　　用实物期权的理论观点分析：项目的现金流和灵活管理的战略期权共同决定投资项目的价值。由题目可知：I期项目的净现值小于0。根据市场发展状况，充分考虑到未来的不确定性，（即后续投资带来的期权价值）。若投资者在进行I期投资后能够获得一些新的投资机会，投资效果较好时，则进行Ⅱ期投资。否则放弃继续投资。依据NPV法计算得出的I期净现值39.87百万元，可以看作是为了获得Ⅱ期投资的增长机会而必须支付的价格。第Ⅱ期投资机会的价值等同于一个期限为3年，约定价格为3000百万元，标的资产当前价格为13