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实物期权在风险投资决策中应用 　　摘要：在风险投资决策过程中，由于传统评价方法的缺陷，形成实物期权这一新的研究方向。基于实物期权定价的改进净现值模型为评价项目的投资可行性提供了新方法，并通过这一新的定价模型对投资案例进行了可行性分析。 　　关键词：投资决策；实物期权；净现值；复合期权 　　 　　近年来，期权思想越来越多地应用于风险投资项目的分析中，并形成了实物期权这一新的研究方向。一个金融买权是投资者支付一定的期权费后，就拥有了一种权力而不必承担义务，在某特定的时间内，可以按预定价格购买一种特定的资产（如股票）。实物期权是金融期权理论在实物（非金融）资产上的扩展，它是一种把金融市场的规则引入企业内部战略投资中的新型思维。从而，一个拥有投资机会的企业，在支付了一定投资费用后得到投资项目，就拥有了投资该项目的实物期权。 　　 　　一、 基于实物期权的改进净现值模型 　　 　　在一个风险投资项目中，既具有柔性的投资决策又具有非柔性的即战略性投资决策。实物期权方法考虑不确定投资决策问题的灵活性，基于或有权利的方法，发现柔性投资决策的价值并把其作为投资价值的一个组成部分。而单纯的现金流折现法把各种柔性决策排除在外且惧怕高风险，实际上低估了投资项目的价值。应用实物期权理论，投资项目的价值应当包括两部分，一部分是由战略性投资决策产生的项目固有的内在价值，可由传统的净现值方法（NPV）求的；另一部分是由柔性投资决策产生的项目的期权价值，于是基于期权定价方法的改进净现值模型为：NPVT=NPV+ROV。其中：NPVT为投资项目的价值，NPV为投资项目的内在价值，ROV为投资项目的实物期权价值。 　　 　　二、 净现值方法 　　 　　资本预算中，净现值法是折现现金流最具代表性的。它以现在投资时刻为基点，估计项目未来的预期现金流，然后用与项目收益风险相适应的折现率折现，得到收益现值，再减去项目所需投资额的现值，即可得项目的净现值，即：NPV=V-I。其中：V为资本收益现值，I为资本支出现值，最后由NPV的大小来确定项目的投资可行性。 　　 　　三、 实物期权定价方法 　　 　　实物期权的定价模型种类较多，主要有两种：一是Cox、Ross和Rubinstein（1979）提出的二叉树模型，此模型适于评价离散条件下的风险投资决策；二是布莱克和舒尔斯（1973）创立的Black―Scholse模型以及Geske（1979）研究的复合期权的定价模型，此类模型适于评价连续条件下的风险投资决策。 　　1． 二叉树期权定价模型。二叉树定价模型的估值有两种：（1）动态复制技术。动态复制技术主要运用无套利均衡分析方法，用△份所要评价的资产或项目和价值为L的无风险证券来复制实物期权。设V为当前项目的价值，一个时期后（假设一年），项目价值要么上升到Vu，要么下降到 Vd。c是项目的期权价值，期末项目的期权价值要么上升到cu，要么下降到cd。r为无风险利率，r=1+r，Vu=uV，Vd=dV。于是复制买权的关系为：△Vu-rL=cu；△Vd-rL=cd。 　　 　　由二叉树定价模型的两种计算方法可知，两种方法计算出的期权价值结果一样。不同的是动态复制技术是先求解参数△、L，风险中性定价是先求解参数p。 　　2． Black―Scholse期权定价模型。 　　假设投资项目的价值V服从几何布朗运动，由金融期权的定价公式，可得出实物期权的定价公式： 　　 　　式中，c为实物期权价值；V为投资项目的价值；I为项目投资成本；T为投资项目的到期时间；?滓为项目价值的波动率；r为无风险收益率；N（?）是累计标准正态分布函数。 　　3． 复合期权定价模型。 　　假设投资项目的价值V服从几何布朗运动，在标的资产不支付红利的条件下，复合欧式看涨期权的定价公式： 　　 　　式中，c为实物期权价值；V为投资项目的价值；?滓为项目价值的波动率；r为无风险利率；?子1=T1-t；?子=T2-T1；?子2=T2-t。T1时刻做出投资决策相当于在复合期权中首次行权，其期权有效期是?子1，执行价格为K1；T2时刻做出投资决策相当于复合期权的第二次行权，其期权有效期是T2-T1，执行价格为K2。N（?）为累计标准正态分布函数；N（a，b，?籽）为二元累计标准正态分布函数，a、b为积分上限，?籽为相关系数。 　　 　　四、 案例分析 　　 　　用改进的净现值模型评价一个投资项目的可行性时，首先应清楚项目投资决策是否具有柔性。具有柔性的投资决策，其价值因含有期权特性用实物期权方法进行评价；无柔性的投资决策，其价值用传统NPV方法评价。然后计算投资项目的NPV和ROV的价值，两者相加即为NPVT。最后由NPVT大于零还是小于零来评估项目投资的可行性。